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上周，上海证券交易所国债市场指数继续大幅上涨。周一，上海证券交易所国债指数开盘110.42点，周五收于110.72点，最高110.73点，最低110.31点，全周指数连续第三次收出了光头阳线。是什么因素支持债市如此牛气冲天？四季度投资者应该采取何种操作策略？
债市火爆缘于需求旺盛
2006-9-26
[ 记者 潘东生 ]
　　数据解读趋好亦有隐忧
　　近日，随着国家统计局、人民银行等部门一系列宏观经济数据和金融运行数据的公布，债券市场上涨的宏观背景明朗化。
　　8月份居民消费价格指数，同比上涨1.3%
　　点评：8月份居民消费价格指数同比上涨1.3%，比7月份1.0%的增长率相比较，上涨0.3%。央行进行的一项问卷调查显示，城镇居民对物价上涨反应强烈，物价上涨给中低收入家庭带来的压力尤其明显，居民对未来物价预期比较悲观。物价上涨，反映了市场流动性比较充裕，我国面临温和的通货膨胀。
　　固定资产投资增加29.1%点评：和7月份相比较，固定资产投资明显回落，1-8月份，城镇固定资产投资同比增加29.1%，比1-7月份30.5%的增长率回落1.4%。房地产投资增长率已经初步扭转了上半年持续高速增长的趋势，同比增长率稳定在24%的水平。经过持续的紧缩性宏观经济政策和对于投资项目的行政政策调控，政策效果正在逐步体现。
　　8月份我国贸易顺差188亿美元，同比增加77.4%
　　点评：2006年1-8月，我国进出口总额已高达11046.1亿美元，外贸顺差持续高速增长，导致我国外汇储备不断增长，一方面导致市场资金存量继续扩大，另一方面对于人民币的升值压力不断加大。
　　8月份广义货币增速放缓，信贷增长有所回落，人民币汇率灵活性加强
　　点评：8月末，广义货币M2余额32.79万亿元，同比增长17.9%，比上月下降0.5个百分点，比去年同期高0.6个百分点；消除季节因素后，8月末广义货币M2月环比折年率为16.2%，比上月末下降1.4个百分点。
　　8月末，人民币贷款余额21.88万亿元，同比增长16.1%，比上月末下降0.2个百分点，比去年同期高2.7个百分点；消除季节因素后，当月人民币贷款月环比折年率为12.5%，比上月末下降10.4个百分点。
　　自8月中旬以来，人民币兑美元汇率在震荡中一路下跌。虽然人民币短期之内实现完全自由兑换还不可能，但是在未来一段时间，人民币将会持续温和升值的走势，汇率波动幅度将会继续增大。
　　四季度需求依然旺盛
　　央票发行利率回落三季度央行公开市场操作共正回购6350亿，发行央行票据7082.2亿，其中3个月、6个月以及1年期央票各1480亿、100亿和5502.2亿。考虑到两次上调存款准备金率0.5%的影响，央行三季度收紧流动性可能将超过4000亿，力度较大。
　　预计央行四季度将继续坚持以收紧流动性为目标，不过考虑到四季度节假日较多，且涉及到年终结算，预计央行回收流动性的力度应该是相对温和的。央行票据发行利率在持续了接近半年的攀高后，近期有所回落，目前1年期央票的发行利率在2.7961%，在资金面仍较宽裕的情况下，四季度央票发行利率有望继续回落。
　　中短期将唱主角
三季度共发行国债、金融债3174亿元，主要集中在短期品种，3年（含）以下、3年（不含）以上期限品种发行量分别为2235.9亿元和938.1亿元。三季度一级市场先后呈现出两种不同的特点，以8月18日上调存贷款基准利率为分水岭。
　　之前，由于市场的紧缩预期较强，投资者在参与发行市场时的态度比较谨慎，发行利率相比二级市场同期债券收益率普遍偏高。期间宏观政策的频繁出台，也一度令市场产生较大分歧。而在央行上调存贷款基准利率之后，市场对央行继续紧缩的预期有所减弱，一级市场渐渐回暖，机构申购热情重新高涨，发行利率的走低也带动了二级市场的反弹上涨。
　　四季度将有3期基准国债发行，分别是1年、3年、7年期，总发行量约900亿。金融债方面，发行规模估计为1860亿，期限主要以中短期为主。
　　从需求方面来看，由于四季度的国债、金融债发行以中短期债为主，预计投资者仍将以商业银行为主。8月份商业银行存款余额和贷款余额的差额新增约2000亿，由于商业银行放贷有所受限，预计其债券投资比重会加大，充沛的增量资金为债券市场的资金供给提供了较充分的保证，四季度债券一级市场的需求可能仍较旺盛。
　　二级市场先抑后扬
三季度二级市场的走势受政策面以及市场预期的影响较大，呈现先抑后扬的行情。
　　8月中下旬之前，市场紧缩气氛浓厚，2年期国债收益率从2.17%震荡上升至2.30%。而进入8月下旬以来，市场对央行继续出台紧缩政策的预期有所减弱，在较宽松资金面的推动下，债券市场有所反弹。2年期国债收益率又重新回落至2.19%，收益率走势的震荡带动波动率有所上升。回购利率的走势也呈现出类似走势，银行间7天回购利率从2.09%上升至2.69%，随后又一路回落至2.0%，目前已略低于3季度初的水平。三季度国债收益率曲线3年以下短期段有所上移，而中长期段则小幅下移，整体有所变平。
　　三季度各期限央行票据二级市场收益率，平均累计上升幅度为10基点左右，其中9个月和1年期央行票据收益率的上升幅度接近15基点。金融债信用利差曲线仍处于倒置状态，短期和超长期金融债的信用利差变化不大。而3-10年期金融债的信用利差则有所缩小。目前，5年左右中期金融债与国债的利差大致在45-55基点。
　　风险犹存短投为上
　　平安证券：利率上涨存在变数
　　由于前期公开市场到期资金数目巨大，上周央行加大了公开市场操作力度，资金投放量达到714亿元，创下7月中旬以来的最高值。同时，央行票据发行利率稳步回落，3月央行票据发行利率回落4个基点，7天正回购利率回落11个基点。
　　最新公布的经济数据比较温和，宏观调控效果比较明显，基本符合投资者的预期，因此，债券市场在上周出现上涨行情，新券发行利率也较低。但是，由于进出口顺差居高不下，消费价格指数出现上涨，存在人民币升值压力和通货膨胀压力，央行今年以来金融政策的独立性在不断提高，利率政策上仍存在变数，债券市场中长期债的风险犹存，中长期券种存在调整的压力，因目前市场流动性仍相当强劲，投资者投资策略以短期投资为主。
　　中银国际：市场走势谨慎乐观
　　随着固定资产投资增速放缓，宏观调控初显成效，经济过热的局面有望进一步缓解。另外，年内温和上涨的居民消费价格指数也不会对债券市场形成较大压力，基本面趋于缓和；四季度央行仍将利用公开市场操作回收流动性，上调存款准备金率的可能性正逐步减低，预计央行回收流动性的力度将较温和。对于债券市场的走势，我们维持谨慎乐观的态度。
　　第四季度的基本面可能趋于稳定，流动性仍较充裕，四季度收益率曲线短期段可能会小幅下调，而中长期段窄幅波动的可能性较大，收益率曲线整体小幅增陡。建议投资者四季度的目标久期保持在3年左右，当然不同的投资者应根据自己的投资目标和风险偏好确定不同的久期目标。追求高收益且风险承受能力较强的投资者，可将久期适当延长至5年左右。
　　中信建投：久期控制在3年以内
　　8月份宏观经济数据陆续出台，投资增速大幅减缓，信贷、物价等数据也比较温和。这些数据表明了前期一系列宏观调控政策的效果开始显现，市场对此的反应也较为乐观。
　　但是值得注意的是：8月贸易顺差再创单月最高、银行信贷收缩后银行体系资金充裕等因素，都导致了流动性泛滥的问题再度凸现。在近期的国债、金融债的发行中，市场机构认购热情极高也表明了这点。同时，考虑到近期央票到期量较大，不排除央行在近期采用上调准备金率等数量型手段来回收流动性的可能。
　　虽然市场资金宽裕的局面短期内难以改变，但市场面临的政策性风险依然较大，因此投资者在投资上仍应保持谨慎。针对可能出现的政策性风险，投资机构应选择缩短投资组合久期，将久期控制在3年以内，以中短期品种作为投资的重点。从具体的投资品种来看，中短期的金融债、短期央票和信用质量较高的商业票据都是较好的选择。
　　什么是久期
　　久期也称持续期，是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前的价格得到的数值。一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。


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