本期访谈人物：陶冬
瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师。
陶冬于1998年加入瑞士信贷第一波士顿，主管亚洲区经济研究。他个人更侧重于对中国经济的研究,但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。
美、中因素成市场“风向标”
《上海金融报》：相比前几个月，全球大宗商品价格已经出现回落，这轮调整将会持续多久，未来还会不会出现“牛市”局面？另外，中国经济也出现了放缓迹象，对此，你有什么看法？
陶冬：我认为，全球经济将会出现一个短暂的下调，但是基本维持一个软着落的局面；中国经济出现放缓也只是一个短暂的下调，基本维持一个软着陆的局面。对于近期国际商品价格出现的短暂回落，将在不久强势反弹。因为，从几十年的历史来看，所有国际市场大宗商品价格在9月份下跌最多，而在10月其价格波动最为激烈。另外，中国经济在过去的四年时间内，有三年是高开，甚至是极高开，随后下半年就会出现下滑。我认为这个趋势在今年的下半年和明年上半年仍会维持。
《上海金融报》：国际石油价格、黄金价格最近都出现了大幅下跌的局面，市场的弱势局面是否会继续？
陶冬：石油价格、黄金价格出现了新一轮的调整，我认为这个调整还没结束。其最主要的理由是，美国的经济开始出现下滑，而中国经济也出现了放缓。从市场信心指数我们可以了解到，在过去三年中，市场对于风险的意识在逐步减弱，但到了今年上半年表现出狂热的局面。从5月开始，黄金、石油市场出现了比较大的调整，但只调整到了一半。我认为，市场还将经历下一轮调整。这一轮调整的出发点来自于两方面的担忧：一是对于美国经济前景的担忧；二是担忧中国经济可能大幅度减速。
美国经济今年下半年放缓是不可避免的。我们瑞士信贷的研究认为，美国经济到今年第四季度GDP增长为2.5％，低于过去3年的平均水平。美国经济之所以出现下滑，最大因素看起来是美国汽车行业出现了生产削减，但这部分削减实际上对美国的消费和生产并不构成一个结构性的、长期的影响。最值得担心的是，美国的房地产行业。目前美国各地的房地产价格出现了微弱的调整，但是成交量已经出现了明显的下滑。
现在市场真正关注的是，美国的这一轮经济减速会不会全方位地拉低美国的消费，这个可能性虽然不大，但不能排除。如果这个假设成立，我们认为美国经济会维持在2.5-3％的增长空间。
中国经济正在放缓
《上海金融报》：作为两大经济体，美国经济减速不可避免。那么，中国经济目前的表现又如何呢？
陶冬：中国7月份的购买采购经理人信心指数下降1.7％，是过去18个月以来的最大跌幅。同时，其他几个前瞻性指数也都或多或少地出现了3％的跌幅。
实际上,7月份以后，我们已经看出中国的经济已出现了放缓的苗头，但那个时候月度统计指标还不明显，但迹象已经显示出来。8月份数据比7月份有所反弹，但如果去掉2、3月份两个相对比较弱的季节性因素，8月份的数据仍然是今年第二低的水平。我们认为，购买采购经理人的信心总体来讲是在增强，但同时，他们也认为中国经济业已放缓。
《上海金融报》：近两个月中国新增贷款数量已出现减少，这是不是中国经济软着陆的一个表现？
陶冬：所有中国的月度统计数字中，我最关心的一个指标是……新增贷款数量。7月份新增贷款规模为1700亿人民币，不及6月份数据的一半甚至还要少；8月份新增贷款数额是1800亿，基本上遏制住了银行新增贷款激增的势头。今年上半年，中国月度平均新增贷款规模是3431亿，而7、8月份的数据还不到这一数字的一半，这是中国经济真正软着陆的原因。由此带来的效应是工业生产、固定资产投资以及货币发行的规模都出现了回落。
尽管1、2个月的数字可能只是一个季节性的现象，还不足以确认中国经济已经软着陆。但我告诉你为什么中国经济如此确切地进入了一个软着陆的时期。
《上海金融报》：您认为中国经济软着陆的原因有哪些？
陶冬：致使中国经济软着陆的原因不是央行的加息、提高准备金利率或者公开市场操作，而是通过行政手段对于银行信贷的控制。这其中，一个重要举措就是定向票据发行。根据银行上半年贷款的违规程度，央行要求过度扩张的银行大量认购票据，而且认购价格远高过市场价，这对于定向抽干流动性极其有效。
大概一个月前，央行和银监会将中国的银行贴上不同类别的标签：好的银行、不太好的银行、很不好的银行和违规严重的银行。对于好的银行，还可以维持目前的贷款自主决定权；不太好的银行，每一笔新增贷款必须经过上级行审批；很不好的银行，如果想发放大额贷款也得由上级批，但极有可能遭到否决；对于最不好的银行，你想都别想，现在的贷款项目就给我停下。这种行政干预式地压制银行信贷扩张，在任何一个以完全市场规律为基准的国家都不可能出现，但在中国却是行之有效的。这就是为什么中国的信贷、投资、工业生产规模出现了连续下滑的原因。同时，我们知道，8月份开始，房地产市场的交易量也出现了回落。可以预计，地方政府在下半年换届的关键时期，投资项目必将放缓。另外，美国经济出现滑坡，中国出口也会随之出现下降。
据瑞士信贷预测，中国第四季度的GDP增速会由二季度的11.3％回落到10％甚至更低；工业生产增加值也会从二季度的18.1％回落到15％甚至更低；投资增速可能从二季度的31％回落到19％甚至更低。基于以上分析，可以得出结论：中国经济已经进入了一个软着陆。
《上海金融报》：根据以上分析，你预计接下来政府的宏观调控政策走向将会有怎样的变化？
陶冬：我认为，本轮政策调控与1995年和2004年的调控都有着本质上的差别。因为目前的中国经济不存在太严重的通货膨胀，同时，两年前困扰中国经济的“煤、电、油、运”瓶颈现象也并未大幅度出现。在此情况下，政府在调控上就有了很大的运作空间。当经济增长、信贷投放和投资增速都出现明显回落并开始稳定时，中国的宏观调控政策在年底前就会告一段落，政策力度会像去年一样，在最后三个月会逐渐减弱，最终结果是2007年初中国经济再度出现强劲反弹。我刚才讲了，中国的经济在过去4年中，有3年是因为前一年年底调控政策开始消退，第二年出现一、二季度的经济激增的局面，我认为这仍然是2007年中国经济的走向。
《上海金融报》：对于目前国内房地产市场的表现，你有什么看法？
陶冬：我依然看多国内的房地产市场。中国经济目前一个最大特点是流动性太多。老百姓手里的钱太多，储蓄利率只有2.5个百分点，去掉通货膨胀因素，去掉20％的利息税，放在银行里的钱实际利率是零。这就决定了躺在银行里的14万亿人民币，在缓慢地但不停地流向其他投资领域，包括楼市和股市。
目前中央对房地产的调控已经起到了初步成效，老百姓对于买房意愿处于观望阶段。但多数城市中，住房投资的回报率是4％-6％，而储蓄利率又处于低水平的情况下，我相信房地产的调整不过是今后几个月的事情。当人们在心理上对税收方面的政策有所缓解时，积聚在内部的大量热钱又重新回到房地产市场。
铁路和轨道将成投资热点
《上海金融报》：从长期来看，今后国内有哪些领域最值得投资？
陶冬：中国在今后五年，最大的投资领域在铁路和轨道。这里面包括两块，一块是铁路，另一块是地下和地上交通。以前，人们认为投资交通领域仅限于公路。直到两年以前，大家突然发现运煤原来主要靠的是火车，于是一下子大量资金投入到了铁路运输上，提速扩容。但是我最感兴趣的是另外一个概念———地铁。上海现在运营的有5条地铁线，到2010年将有17条；北京现在有2条地铁线，到2010年将有5条；天津、南京、广州、深圳、武汉等，几乎所有人口超过300万的大城市都将建地铁。相对所有在上海，或者其他任何一个在大城市中的公民都会对交通堵塞怨声载道。不是政府在建路上没有花钱，而是中国车辆增长实在太快，如北京的道路上一天就会多增加400辆车。解决地上交通堵塞的唯一办法，是挖地下。今后五年，中国在铁路、路轨、轨道建设方面的投资将达2兆人民币，相当于世界其他地方过去20年轨道交通建设的总投资。
另外，中国政府花了大量投资在发电建设上，发电能力出现了一个倍增的局面。我们每年发电的扩张能力等于英国的年发电总量，但是我们的输电能力却跟不上。今后五、六年，中国在输变电设备上面的投资可能超过8千亿元人民币，而输电线中间核心产品是铜和铝。我认为今年铜价在出现一个回落后，还会升，还会创造历史新高。但是现在又多了一个铝，今年年初，国家发改委发文称，由于铜价太高，输电送材料将由铜转成了铝，铝价不高，氧化铝价格还在跌，这是一个新的投资机会。但是大家应该注意，铝的产能还在过剩，这是它和铜的不同之处。此外，地方政府建设核电站的热情有全面高涨的可能。这些“中国因素”的存在，决定着对有色金属等原材料的大宗商品的需求依然强劲。
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