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国务院发展研究中心金融研究所副所长张承惠：
资本市场应承担更多重任
——目前海外资本市场发展非常迅速，这对国内资本市场构成了巨大压力。大量优质的上市资源也因此源源不断地流向海外市场，实际上争夺国内金融资源的竞争还在加剧。对此，记者就国内资本市场的发展状况以及金融体系的建设等问题，采访了长期关注资本市场并参与相关政策制定的专家张承惠
2006-9-8
[ 记者 刘小敏 ]
　　本期访谈人物：张承惠
　　张承惠，国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员、享受国务院特殊津贴，领导和参与了多个国家重大经济、金融课题的研究工作。
　　主要研究方向为：金融政策、投资政策、民营企业投融资、资本市场。
　　
资本市场不仅为企业融资
　　上海金融报：作为长期关注资本市场并参与相关政策制定的专家，您如何评价中国资本市场近年来的发展状况？
　　张承慧：从最近一两年来看，国内资本市场的改革确实有了比较大的推进，但从发展资本市场的重要性和必要性来看，我觉得国内的资本市场发展仍不够快，对中国经济的贡献还很小。
　　我把中、美两国的证券市场作了一个比较后发现，2005年，中国股票的流通市值占GDP的比重不到7％；债券市场存量占
　　GDP的比重不到40％，其中企业债券只有不到3％，这一比例非常不平衡。因此，一些经济学家批评说，中国现在的企业债市场规模同国外的公司债市场规模相比，相差还很远。
　　而2004年美国资本市场规模已远超其国内的GDP了，其债市和股市分别占GDP的200％到300％。从这个比重看，我国的证券市场和国内经济发展的状况是不相匹配的。从交易量看也是一样，美国证券交易所的日交易量是我们交易所的几万倍甚至几十万倍。
　　美国的前100家大公司都在本国资本市场上市，而我国前100家大公司，很多是在海外而不是在内地上市。因此我得出结论，目前中国资本市场的发展不足以承担起支持国内经济健康发展的重任。
　　银行业方面的反应也可以佐证以上观点：前几年由于企业融资的负担都压在银行身上，银行承受不了。因此，在各种媒体、各种场合积极鼓吹发展资本市场的不是证监会，而是人民银行。在目前的新形势下，我们对资本市场的发展要求还不能局限于为企业融资那么简单，客观上我们需要中国资本市场有一个更大、更快的发展。
　　上海金融报：那么您认为在目前的新形势下，国内资本市场除了为企业融资以外，还应发挥哪些作用？
　　张承慧：实际上，目前中国资本市场发展面临的基础环境已发生了积极的变化，不仅对外开放，而且对内的开放程度也在不断提高。
　　我认为发展中国资本市场重要的一点，就是践行全面建设小康社会的要求。统计数据显示，2005年后，中国居民的财富在迅速增长，仅从银行的储蓄看，每年的增速都高于GDP的增速，而且幅度相当大。这就意味着在社会资金非常充裕、居民手中财富快速增长的情况下，我们需要一个非常好的投资环境，需要有更加丰富的投资渠道。
　　第二点，我国现在正快速进入老龄化社会，这就意味着大量已丧失劳动能力的老人，将由更少的从业人员来供养。在这种情况下，如果国内资本市场能够得到充分发展，那么，退休人员的收入在很大程度就能够通过投资资本市场的收益来实现。如此，我国进入老龄化社会的压力就会大大的减轻。
　　第三点，我国现阶段正处于经济结构调整的转折期，这是一个经济发展的必然阶段。伴随着大规模产业升级的同时，是大规模的产业并购重组，这更需要从资本市场获得资金支持。另外，最近几年，在企业的自主创新这方面，我国也面临着资金困境，因为自主创新是一个风险很大的活动，且需要很长时间才能收回投资，这显然不符合银行经营的特点。商业银行本质上应专注于短期、风险较小的贷款。
　　还有一个日益突出的问题是，我国正面临经济增长动力源转换的问题。改革开放20多年来，我国经济增长的动力主要是制造业，但现在制造业的潜力可以说已经基本上挖掘得差不多了。中国制造业的效率应该说在世界上已进入了一流行列，换句话说，制造业已经没有更多的发展潜力。另外，中国制造业的发展受环境污染、资源、基础设施等因素制约的状况也越来越突出。如前几年闹电荒，最近一两年道路交通又出现了很大的压力，这些都说明光靠制造业已不足以支撑中国未来经济的发展，更多的是需要发展金融服务业。需要强调的是，目前我国产业内部的调整也需要资本市场的发展。
　　融资体系应由市场主导
　　上海金融报：正如您所讲，我国现阶段正处在一个经济结构转轨时期，这是否对发展资本市场乃至整个金融体系提出了更高的要求？
　　张承慧：从一些发达国家的经验来看，美国、英国都是在制造业高度发展之后，金融服务业就开始大量发展，并成为支撑经济增长的主要力量。同时，金融服务业的发展也可以提高自身的国际竞争力，国际经验已经证明了这一点。但是现在中资银行通过传统的存贷业务来获取利润，这个空间已经很小了。随着银行业的全面开放，银行之间竞争的加剧，相信这个利润增长点的空间会进一步缩小。
　　今年，中国人民银行一季度报告中有一项对银行贷款利率浮动空间的统计显示：银行下浮利率贷款的比重超过了51％，这意味着银行51％的贷款是通过下浮利率而不是上浮利率放出去的；其中，上浮利率的贷款只有不到49%。在不到49%的比例中，有29%贷款利率上浮的空间是在1.3倍，这个幅度也不是很高，超过1.5倍或者2倍以上的贷款就更低了。中资银行在这种主要靠利差，靠贷款利息收入生存的状况，已不能再持续下去了。对商业银行来说，必须发展中间业务，这当然要依靠中间市场。
　　还有，保险资金也存在很大问题。虽然我做保险产品设计做得不少，但却很少买保险。主要是我觉得保险产品太贵了。为何贵？因为保险公司缺乏资金运用渠道。而国外保险公司的盈利主要不是靠保险业务收入，而是靠投资业务来维持公司生存的。中资保险公司正是因为投资渠道不畅，才致使收益率很低。这么低的收益率必然要提高保险产品的价格，否则不足以维持保险公司的生存，这是个很大的问题。
　　上海金融报：国内的银行业、保险业都存在各自的问题，涉及到如何确立金融体系主导模式的问题。您认为中国金融体系还需要怎样完善？应该借鉴哪些发展比较好的模式？
　　张承慧：从世界范围来说，金融体系大体上有两种模式，一种是银行主导模式，一种是市场主导模式。银行主导模式以日本和德国为代表，市场主导模式以英国和美国代表，两种模式适应不同的环境和基础条件。在过去几年，我们很难断言哪种模式更好，不过现在看来，后一种模式更有优越性。
　　银行主导型金融体系更加标准化，在不确定性非常强的非标准条件下，银行不具有优势。我们都知道，很多银行放出一笔贷款之后就几乎不再过问了，一般是被动地等这笔贷款收回来，即便有一些后期贷款的跟踪，也不会是每天都在进行。但证券市场则不同，市场对证券市场的调控是每天、每分、每秒都在进行的。因此，银行的效率在面对一个非常大的变动的条件下，以银行为主体的金融融资体系比不上以市场为主体的融资体系效率高。
　　但也有例外。比如我到浙江的一家规模很小的信用社调研后发现，其每一笔贷款必须由全部员工紧盯。所以，那里的不良资本率非常低。但是，这种小信用社紧盯模式在大银行很难做到。
　　融资体系如采用市场主导模式，这对发展国内资本市场也提出了更高的要求。
　　不应丧失金融资源竞争力
　　上海金融报：从金融市场开放的角度来说，也对发展中国资本市场提出了新的要求。您能否具体分析其新要求表现在哪里？
　　张承慧：目前大量优质的上市公司资源正源源不断地流向海外市场，这对中国经济的长期发展来看是一个很大的问题。目前从海外市场来看，争夺国内金融资源的这种竞争还在加剧。比如说新加坡证券交易所，已经开始了中国股指期货的交易，而我们自己的金融期货还没有推出来。另外，韩国、马来西亚等周边国家的资本市场发展得也非常快。
　　我们不能形成这样一个逻辑，即周边中小国家的资本市场发展快，我们就要发展资本市场。我们的逻辑应是在周边资本市场发展起来以后，会对国内的资本市场竞争构成更大的压力。在这种情况下，如果我们的资本市场还在持续缓慢、半死不活地发展，那么，我们将很快在资金、金融这个重要的资源上丧失竞争力。当今社会是一个占有资源为王的社会。我们在石油、矿产等很多资源上都遇到了巨大的缺口，如果再让很多企业都走向海外市场，那就意味着我们又要丧失不少的金融资源。事实上，国际上对金融资源的争夺已到了白热化的程度了。
　　如果国内资本市场不发达，还会导致大量的资金流向海外有吸引力的资本市场。比如像近期市场讨论得比较热烈的QDII，就是因为我们现在的资金已进入了比较充裕的境地，它们必须要寻找更好的突破口。
　　另外，国内资本市场不发达也会给市场的主力机构造成很大的竞争压力。如我们的评级机构到现在也没有成长起来，包括我们的会计师事务所和律师事务所，还很难在国际竞争中占有一席之地，当然这里面的原因有很多。但中国资本市场自身不发达，没有让这些机构有充分活跃的舞台，我想是一个原因。


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