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富兰克林坦伯顿投资顾问公司执行董事史蒂文·多佛：
A股市场机会还很多
——日前，富兰克林坦伯顿投资顾问公司执行董事、国际投资总监史蒂文·多佛再度来到中国。在海外投资者进一步聚焦 A股市场之际，这位中国资本市场的熟客是如何看待这块未来最烫的金砖呢？记者就近期中国股市的走势及投资问题，对其进行了采访
2006-7-11
[ 记者 吴玥 ]
　　本期访谈人物：史蒂文·多佛
　　富兰克林坦伯顿投资顾问公司执行董事、国际投资总监，目前负责富兰克林坦伯顿在韩国，中国大陆、香港、中国台湾，法国，意大利，新加坡，印度和巴西的资产管理公司的投资业务。
　　多佛先生在波特兰的LewisandClark大学获得工商管理学士学位，在宾州大学沃顿商学院获得MBA学位。他还是CFA（特许金融分析师）和CFP（特许金融策划师）。
　　
A股估值太困难
　　《上海金融报》：国海富兰克林作为一家合资基金公司，外方股东的强大背景是你们一大优势，正如俗话所说的“外来的和尚好念经”。但具体而言，你们又是如何做到这点的？
　　史蒂文：富兰克林邓普顿目前管理有5000亿美元的资产，其中一半是在国际上投资的。如何了解全球各地的市场？我们倾向于在全球各地都有众多的研究员。我们认为，只有当地本土的研究员才能够更好地了解当地的上市公司情况。
　　所以，富兰克林在全球分布大约有500个研究员。如果没有各地的研究员，我们就要依靠券商报告和市场数据等，但我们倾向于依赖我们的研究员。所以看一个上市公司的时候，我们更主要看这个公司未来发展是否有催化剂，是否会进入新的领域，是否可以给投资者更高的增长预期和市场忽略的东西。所以我们坚信，寻找更好的投资组合，就需要更好的研究。
　　《上海金融报》：那么，全球各地那么多的研究员，你们又是如何做到将公司自上而下的投研方式一以贯之的？
　　史蒂文：我们的研究团队做研究的时候，会有严谨的程序，同时也有灵活性，他们会根据每个地方不同的文化和公司管理办法进行调整。
　　我们管理不同的基金，会有不同的目标，所以，根据不同的目标，我们会适当调整我们的投资哲学。但有一点不变，就是贯彻拜访上市公司的做法，拜访高层管理者与初级管理者，也与他们的竞争者和顾客进行交流沟通。
　　《上海金融报》：投资A股市场，什么样的上市公司估值是你们可以接受的？什么样的公司可以列入考虑对象？
　　史蒂文：首先，我们关注市盈率，但我们不看报纸上的市场市盈率，而看我们自己预期的未来市盈率。其次，我们看净资产回报率，好的公司应该有好的资产回报率，而且具有持续的增长性。再者，我们也关注上市公司的定价，很多公司仅在增加生产力，争取市场占有率，而不是提高上市公司的本身质量。此外，我们还要看管理层的质量、经验，以及他们和投资者之间的关系。
　　但是坦率地说，在中国做估值是很困难的事情。比如说，我们的研究员非常聪明，对公司了解透彻。但是他们也不一定能够估计出中国的股价是否合理，这主要是因为目前的股权结构存在问题。对于同一个公司，可能既有A股又有B股，两股对公司所有的权利是一样的，但是表现出来的估值是不一样的。
　　在我看来，这就是中国市场没其他国家表现好的原因，因为中国的A股太难估值了。中国政府正在致力于解决这个问题，这对于市场是正面的好事情。随着QFII制度等对于国外投资者的开放，我们觉得，A、B股市场会逐渐接近。
　　机会还很多
　　《上海金融报》：新兴市场和国外市场都有过起伏阶段，最近对全球市场资金的流动方向的讨论比较多，您对A股市场未来的走势如何看？
　　史蒂文：市场总有起伏，我们的全球基金有两种方法应对市场繁荣和紧缩状况。一个是进行择时，这是大部分投资者都会想到的方法。但是，总的来说，富兰克林邓普顿基金集团不认为这是一个增加附加值的有效办法。我们的同行持有同样看法。
　　另一方法是，把我们的资金投资于我们发现的股票。市场好的时候投资高倍值的股票，市场不好的时候投资低倍值的股票。当然，真正做起来要复杂许多，全球各国之间投资还有汇率的问题。最好的办法还是投资高质量的上市公司，看他们的长期表现。如果你相信未来十五、二十年是向好的，即使你会遭受偶尔的损失痛苦，你还是最终能够获得良好回报。
　　《上海金融报》：近期商品、股票市场表现好，市场资金的供给非常充沛，但美联储的持续加息，却对这种乐观的局面有所影响。富兰克林顿普顿接下来的投资策略将会是什么？
　　史蒂文：美联储加息对投资市场而言是不太好的，因为它可能会使经济放缓，也有可能造成通货紧缩。但从另外一个方面而言，加息也是好的预期，因为这表明，政府对经济的发展是非常有信心的，经济本身很强。我们要看到，加息是为了让市场更加稳定。
　　短期来看，美联储加息对中国的经济发展有影响。由于美国经济发展太快，所以，美联储近期的加息会使美国的经济放缓，同时，中国对美国经济的依赖度较大。长期来看，中国应当拉动内需以减少对于美国经济的依赖性。
　　《上海金融报》：我们注意到，全球各市场间的联动性近来有增强之势，您是如何看待这点的？
　　史蒂文：我个人认为，2000年后，全球流动性越来越强，所以，各国央行都在采取措施来降低流动性。基于很多资产为追逐高回报而做高风险的投资，因此，很可能会产生经济泡沫。我们必须认识到，全球市场流动性增强的一个后果是，所有的产品价值均被高估，同时，风险性高的产品被高估得更加厉害。
　　《上海金融报》：正是在全球股市流动性越来越大，很多股票市场都被高估的背景下，不少人判断，全球股市将进入熊市。但普遍观点却认为，中国A股市场是个例外，正在进入牛市。您是如何看待A股市场的？
　　史蒂文：A股市场比较特别，存在股权分置的问题，与全球股市的关联性不强，很多公司的内在价值并没有体现在股价上。A股市场没有和中国经济联系起来，与其他证券市场的联系也没有，所以，它与其他国家证券市场的情况是不一样的。
　　随着股权分置改革的逐步结束，中国的A股将与亚洲证券市场、全球证券市场其他股市有更强的联动性。但由于外方投资者不能直接投资于A股市场，以及中国的股权分置改革还没有完全结束，我们认为，还存在着很多的投资机会。
　　为什么在中国经济蓬勃发展的同时，A股市场的表现却仍然低迷呢？首先应当澄清“经济与股票市场是相关联的”这一观念是不正确的。股市结构与经济结构是不同的。中国有不少的投资者是在投机，这是由两个原因造成的，一是中国股市的历史较短，投资者业缺乏经验。二是中国股市的波动性比较大，使得许多投资者认为，经常性的买进卖出可以获利。但对于我们来讲，这种做法是有问题的。我们认为，如果总是跟着市场做波段，只能造成损失。我发现一个有趣的现象，5个月中并非股指降了多少，而是交易量发生了质的改变，交易量下降是因为当天的交易减少。所以，前期作波段很聪明的人，现在却发生了损失。
　　频繁更换损失大
　　《上海金融报》：最近基金发行市场维持较高频率，不少投资者赎回原有收益较高的基金转而购买新基金。你认为，这样的频率市场可以承受得了吗？基金公司又该如何控制发基金的节奏？
　　史蒂文：的确，很多投资者由于IPO在多只基金间不断更换，这并不是一个好的选择，他们很可能由于频繁地更换而承担损失的风险。对于大多数投资者而言，长期专注于一只基金5年或者更长的时间，应当是更好的选择。
　　对于合资基金公司来说，我们希望为客户提供合适的投资产品，他们可以在不同类型的产品中进行选择。如果你要问我们究竟要发行多少只基金，我认为，理想状态可能每年发行2-3只基金，最终形成一条由12只基金组成的产品线。
　　《上海金融报》：那么，基金公司在扩大基金规模的时候，又怎样来保持住已有的投资者？
　　史蒂文：对于保持住已有投资者这点，中国市场跟其他国家市场不一样。在其他国家，我们一开始会做得很小，放自己的一部分钱在里面，通过长时间的良好业绩吸引投资者。但是在中国，基金IPO首发比较重要。
　　就个人而言，我认为，对投资者而言，这不是很健康的做法。因为，首先投资者会在不了解基金的历史业绩情况下，争相去购买基金。其次，从销售的角度说，IPO首发会对销售人员构成巨大压力，首发的规模很大，后来却越来越小。基金公司会被迫给投资者带来快速的业绩，冒很大的风险为投资者在短期内获得高回报。
　　《上海金融报》：您刚才提到了投资要专注一只基金，对于中国投资者，您还有些怎样的忠告吗？
　　史蒂文：中国的一般投资者本身不是很有钱，但是大家正在变得越来越有钱。投资方面中国是个年轻的国家，从我们的经验来说，长期积累财富的方法就是平均成本投资法（定期定额）。
　　此外，通过投资的多元化，有效降低风险也是很重要的。我们的工作就是让你在长时间内积累财富，而不是在短时间内损失很多的钱。管理基金本身质量的好坏、管理的多元化，以及承担的风险，是判断一个基金公司好坏的标准。
　　
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　　在看空西方股票市场的同时，全球最成功的投资家之一、量子基金的创始人罗杰斯日前肯定地指出，中国的A股市场已经从2005年夏天的低谷中走了出来，未来的几年将会逐渐好转，一些A股股票将会表现得相当不错。
　　相比其他行业，罗杰斯更加看好旅游、农业、能源、航空等行业的股票。同时，他也指出，房地产行业将面临调整，因此这一行业的股票并不被他看好。
　　罗杰斯表示，目前他已经买进了一些中国股票，未来还会买得更多。但是，他也建议投资者，中国的A股市场短期内不可能会上涨60%以上，因此不需要立刻就把钱都投进来。
　　同时，罗杰斯也提醒，尽管中国的股票市场在未来几年内会成为全世界最好的股票市场之一，但是如果全世界的股市都出现下跌，中国的股市也会随之下跌。但可以肯定的是，中国的股票市场跌幅会比其他市场小得多。


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