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上海证券交易所研发中心主任胡汝银教授：

强国背后必有强大资本市场

——今年股市行情略有好转，人们便不由得对资本市场的未来有了更多的期待。我们的资本市场到底有哪些优势和劣势，我们该如何扬长避短将资本市场做到最好？带着这些问题，记者走访了上海证券交易所研发中心主任胡汝银

2006-3-17

[ 记者刘小敏 ]

　　本期访谈人物：胡汝银
　　我国著名的中青年经济学家。1997年起，任上海证券交易所研究中心主任，是中国金融学会学术委员会委员与常务理事、中国投资学会理事、亚洲公司治理圆桌会议核心成员、复旦大学新政治经济学研究中心学术委员、上海金融研究基金会理事、上海金融工程研究会副理事长、上海国际金融研究中心理事、上海市政府特聘决策咨询专家。
　　
资本市场对养老和创业很重要
　　《上海金融报》：您怎么评价资本市场在一个国家发展过程中的作用？
　　胡汝银：中国要成为一个世界强国，就必须要有相应的经济和金融基础，需要强有力的资本实力。这种配套支持能够促进经济结构、产业结构不断升级。另外，能够提升社会生产力和收入，促进社会财富不断增长和积累，促进人民生活质量长期提高，促进社会经济的持续稳定和繁荣。
　　我国目前已进入一个老龄社会，老年人在我们社会中的比重越来越高。按我们现在的退休制度，60岁之前是创造净收入的，60岁以后提供的是负收入。从创造财富角度来讲，退休时就只能通过在职时的投资来提供一个稳定的收入，来支持自己的养老。那就需要有个非常好的，能够提供稳定回报的资本市场来养老。因此，资本市场的发展，在当前迅速进入老龄化的中国尤为重要。如果没有一个好的资本市场，我们老了以后，面对的现实是：生活无着落。
　　我们国家这几年房地产发展得非常快，我们自有房产的比例要远远超过发达国家。这是不是代表我们房地产市场投机过度呢？并非这样。因为我们中国，特别在农村，没有很好的社会保险制度和投资渠道，没有很好的投资市场。在农村，你如果没有房子，没有儿子或者女儿给你提供养老，你就变成了上无片瓦，下无寸土的一个人。在城市也是这样，我们现在很多东西都要自己掏钱。
　　美国人为何敢花钱，因为他们的社会保障好。我们情况则不同，社会不能给我们提供一个非常足够的社会保障，那就只能靠积蓄。这些积蓄必须要通过能够提供高回报的资本市场，来给你提供一个养老的资金流。一个强有力的资本市场，他不仅支持一个国家经济的快速发展，也支撑一个社会变得更加和谐，更加富裕。在美国，家庭的金融资产比例现在越来越高，而在金融资产里面，银行存款的比例则越来越低，直接和间接投资于股市的比例越来越高，这种回报远超过银行存款。
　　当然，资本市场的发展也可促进技术创新和经济金融、社会体制的持续改善。在美国，有非常好的风险投资体系，也有非常多的高科技创业园区，比如像硅谷。他们为何会有这样活跃的创业活动，其原因就是，美国有一个非常发达的风险投资体系、风险投资制度。支持这个风险投资和创业活动的，是美国有一个非常活跃的，非常高效率的，世界闻名的纳斯达克证券市场。纳斯达克证券市场为风险投资者，为创业者提供了一个很好的融资出口，同时也让成功的创业家们，获得了非常高额的创业利润。
　　《上海金融报》：您能不能从历史和国际经验方面来具体阐释一下什么是成功的金融市场？
　　胡汝银：从发达市场经济国家的历史来看呢，他们经济发展的过程，一方面是实体经济，另一方面就是他的金融市场，金融部门不断成熟。国家的兴衰，一方面和一个国家政治势力的长期稳定上升与否有关，但更依赖于在和平时期和战争时期，如何持续有效地开发和利用本国的经济和金融资源；依赖于和其他竞争性国家相比，社会经济和金融的发展速度和发展效率，是否处于一种领先的地位；依赖于一个国家的经济和金融实力，能够相对地不断上升，能够和政治势力齐头并进，这是非常重要的。
　　美国今天能成为世界首屈一指的金融帝国，原因就是他有一个自由、发达、有效的金融市场。美国早期铁路的发展，依赖于美国的金融市场。像Ford、GM，包括
　　Rochefeller（洛克菲勒）、JimmyMorgen（摩根）家族，他们都是有效地利用了资本市场，然后使美国一些企业发展为全球的行业老大，进而主宰了整个世界。
　　国外一些学者，曾对东南亚金融危机时候的leadingfund的交易、买卖行为做了一个分析，发现他们在东南亚金融市场上面的买卖头寸，并没有什么实质性变化。那为什么东南亚还会发生金融危机？就是因为东南亚的金融市场不行。政府腐败、经济低效率、民众对本国货币失去信心，而在金融市场上，这些国家又没有衍生工具来对冲风险。因此，一有风吹草动，本国的居民或者企业家就做空自己的货币，导致本币币值大幅下滑，最后必然是不战而败了。
　　有效市场包括三个层面
　　《上海金融报》：从资本市场层面，如何做到有效呢？
　　胡汝银：资本市场层面，主要包含三大要素。第一，就是要有有效的保护机制，包括具有威慑性的监管和执法，同时，要有便利有效的法律救济机制。比如，我作为一个投资者，当我的利益受到损害的时候，我能够通过民事诉讼来即时地、便捷地得到赔偿，这样就形成了一个良好的市场。他不依靠政府行为，而是投资者自身的行动。
　　其次，要有良好的市场透明度，包括政府政策的透明度，监管的透明度，以及政策的可预期性。对发展中国家的企业来讲，最大的不确定因素，是政府政策的不确定。如果政策、法律多变，你没办法进行决策。当然，也包括良好的信息披露，要即时、准确、充分地来披露信息。比如，对上市公司来讲，你不能造假，不能隐瞒重要的信息，要让投资者作为一个知情的投资者，作为一个信息获取充分的投资者，这个非常重要。当然，信息披露质量保证的前提，是要有一个非常好的法制秩序。
　　另外，就是金融自由化非常重要。要进行产品创新，有两大因素，第一点，只有当这个产品成功了，给你带来好处，你才有动力去创新。第二点，很多的创新是不确定的，所以一定要在一个非常好的知识产权保护、私有产权保护的情况下，让这个市场的行为者来自我选择、自我决策、自我承担风险。比如，指数期货当时推出来的时候，谁也不知道这个东西有没有发展前景，今天看不是这样的。利用这样一个工具，可以管理系统性的风险。到目前为止，我们有40％到80％的风险是来自于系统性风险。所以一定要通过金融自由化，通过一个良好的制度，来促进金融创新，来促进市场有效的选择和竞争。
　　本土市场“三优”“四劣”
　　《上海金融报》：与国际成熟资本市场相比，中国资本市场存在哪些优势和劣势？
　　胡汝银：中国资本市场有三大优势，第一个就是，经济的高速成长，从1979年到2005年，中国的年均GDP增长率超过了9%；2005年底，中国商业银行存款的余额超过28万亿人民币，居民存款的余额是14.1万亿人民币，GDP是18.2万亿的人民币，在全球的排名已进入了前五位。其次有非常丰富的上市资源和巨大的融资需求。另外就是有非常先进的证券交易和清算系统。
　　我们也有四大劣势，第一个是，尚未建立一个健全的法制秩序；第二个，诚信不足；还有就是，整个市场小而弱；另外就是，政府对市场的过度管制和广泛的直接控制。
　　首先是整体规模偏小，另外就是，我们制度性的基础设施严重缺失。目前为止，我国证券市场的总市值是3.5万亿人民币，美国是16万亿美元，我国流通市值只有1.2万亿。按2005年底国内上市公司总市值的排名，沪深两家合并在全世界排名第21位，且排名在不断下滑。最好的时候，我们曾达到第14位，今天是第21位。
　　我国目前在海外上市的公司，股票流通市值已超过3万亿，仅香港目前就已经超过了3万亿，远远超过我们国内的市值。去年香港的
　　IPO融资里面，80％是大陆的上市公司，且香港交易最活跃的10大公司里面，有6家是内地的。
　　定价能力太弱
　　《上海金融报》：您如何看待我们资本市场的定价问题？
　　胡汝银：我们这个市场之所以小而弱，很重要的原因就是，我们的定价能力太弱。定价能力不够导致了一系列问题。首先是，价格扭曲，表现为两种扭曲，一个是总水平扭曲，就是长期以来我们股价总水平偏高；第二是结构性扭曲，一些破股票股价也很高。市场最主要的一个功能就是价值发现，没有很好的定价功能，就不能实现优胜劣汰，不能实现资源的有效配置。最后，就会导致社会财富的浪费，导致资源的配置不当，而且还会导致其他一系列的问题。
　　在全世界有个铁律，就是风险越高的资产，长期回报就越高。我国市场恰恰相反，高风险低回报。为什么高风险低回报？因为股价太高，最高时，市盈率达到了60倍。
　　从上证走势图来看，从2001年2245点下跌，到去年年底的1000点左右，我们花了4年多的时间。因为股民拼命地向政府施加压力，要求救市，让政府来维持这样一个不合理的高价，导致我们这个市场调整非常缓慢。这种缓慢的调整导致我们整个市场相对萎缩，然后导致很多券商出问题。
　　而香港，他们的调整则非常有效。香港2000年达到18000多点，但在一年不到的时间内却跌到接近底部，因此香港的市场非常活跃。香港证券市场市值在过去5年之间翻了一番，我们恰恰是不断地朝下走。还有就是纳斯达克证券市场，从最高峰5000多点，1年时间跌掉了1000多点，就是在高峰的时候，能迅速跌到底部，然后市场就变得有投资吸引力，大家就源源不断地进去，然后市场就起来了。
　　《上海金融报》：政府在资本市场上到底该扮演何种角色？
　　胡汝银：政府对资本市场的管制和直接控制都有点过了。包括对IPO价格定价、市场的价格水平、入市资金、产品的运用，都进行了广泛的各种干预，实际上是导致了各种各样的问题产生。最重要的问题就是，我们市场几乎没有像样的金融产品创新。我们以前对整个市场安全认识有很大误区，就是认为，保护投资者就是保证他稳赚不赔。我们知道，买股票是买未来。但是因为未来有不确定因素，所以你的定价可能会是错误的。因此只有及时进行调整，才能纠正这种错误。当一个公司股价过高时，你就要让他及时回跌到价值这个层面上来。不实现价值回归，就是资源浪费，就是低效率，那我们这个市场就真的危险了。
　　（感谢《财经大讲堂》栏目对本次采访的支持）

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