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作为一种成熟的国际金融产品，可转换公司债券的引入和发展，为我国企业筹资提供了一条新的渠道，有望给我国证券市场带来新的活力，从而推动我国金融市场不断创新，并将在建立完善的市场信用机制方面发挥重要作用
可转债与股票流动性相关性分析
2007-1-23
[ 撰文中央财大 倪代荣 ]
　　1、可转债及流动性概述
　　
可转债含义
可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依据约定的条件可以转换成股票的公司债券。这种债券赋予持有人一种转换权，在转换前它是债券，转换后则变成股票。因此，它兼有公司债券和期权的双重特点。基于这种双重特点，与一般债券持有者相比，可转换公司债券持有者享有获取更多收益的权利，这种收益的实现就是通过在股价显著上升时转股。当然，这是在发行人不行使或者没有提前行使赎回权的前提下实现的。但是，这种权利的存在也降低了债券的收益率。
　　上世纪90年代初，我国的上市公司开始尝试运用可转换公司债券来解决自身的融资问题。从1991年8月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换公司债券。2001年4月16日，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，掀开了可转换公司债券在我国证券市场发展的新篇章。目前我国已经有几十家上市公司发行了可转换公司债券。
　　流动性及其测度
一般来说，流动性指在保持价格波动不大的情况下买卖成交的速度，或者说市场参与者在既定的价格水平上入市或脱手的可能程度，是无成本交易的能力。债券市场完善的标志之一就是债券的流动性。市场流动性的提高，不仅能够有效降低筹资成本和风险，而且有利于维护投资者的切身利益，从而促进市场的发展。
　　常用的流动性测度指标主要有即时性（交易的速度）、宽度（买卖价差）、深度（在特定价格上存在的订单总数量）、弹性（即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后，恢复均衡价格的速度），等等。具体的度量指标主要有交易股数、交易笔数、交易金额、换手率、流通速度等。在报价驱动系统中，还可以用做市商买卖报价的总值来计算市场深度，以描述股票的流动性。
　　但是，这些指标常常用于计算市场的瞬时流动性，而实证研究更经常考虑某一段时期市场的流动性。故本文采用上海交大教授刘海龙等提出的有效流速（有效流速=换手率/振幅，振幅等于一段时期内最高价格偏离最低价格的比例）这一指标来对流动性进行测度。但是，这个指标最大的缺点是，当证券受主力机构完全控制时常常失效。
　　
2、流动性相关性分析
　　
实证分析
我们选取的研究对象为2006年12月4日至2006年12月20日之间，最后10个交易日正在交易的18只可转换公司债券及其相应股票，来测算它们的有效流速。在这10个交易日内，本文测算得到的可转换公司债券及相应股票的有效流速分别如下（见表1与表2）。
　　利用可转换公司债券与相应股票在10个交易日里的有效流速，本文分别求出了两者的相关系数，如表3所示。
　　由表3可以看出，在18个可转债-股票组合中，有14个组合的可转债与相应股票是正相关的，剩余4个组合的可转债与相应股票是负相关的。除此之外，还应看到，我国可转换公司债券与它们相应股票的总体相关性并不高。只有招商转债与招商地产、水运转债与南京水运的相关性还比较强。比较发现，这种相关性与可转债、相应股票自身的流动性并没有显著联系。比如，招商转债与招商地产的相关性最强，但是它们的有效流速却是相对较低的，即流动性相对较差。
　　理论说明
第一，我们看到，大部分可转换公司债券与其相应的股票是正相关的。在这正相关的组合中，大多数组合的相关性显著不为零。这是因为，可转债市场作为债券市场的一部分，自然和股票市场一样，都是资本市场的组成部分。因此，它们之间的流动性必然受到共同的因素影响。它们都会受到宏观经济环境的影响，同样都会受到相应上市公司所在行业、自身经营状况的影响。
　　第二，部分可转债与相应股票负相关。如华菱转债的流动性与华菱管线的流动性呈显著负相关。这主要是基于如下原因：首先，从整个债市和股市层面来看，债券市场和股票市场的资金流动是相互的。在市场资金总量一定的条件下，如果投资者投入债券市场的资金多，则投入股票市场的就少。反之，投资者投入股票市场的资金越多，投入债券市场的资金就少一些，两者之间通过套利机制逐步趋向平衡。针对具体的可转换债券和相应股票而言，这种情况同样可能存在。
　　其次，价格信号把债券市场和股票市场的收益率紧紧地联系起来。当债券价格过高而股票价格过低时，两市之间就存在收益率的差额，这就会引致投资者的套利，以使两者的收益率趋于一致。在套利过程中，这必然会引起一个市场的流动性上升，而另一个市场的流动性下降。从而，两市的流动性表现出负相关。
　　第三，大多数可转换公司债券流动性与相应股票流动性的相关性并不显著。比如，首钢转债的流动性与首钢股份的流动性相关系数只有0.075。这种相关性是极其微弱的，如果考察周期延长一点，这种正相关甚至有可能演变为负相关。这主要是基于如下几个原因：首先，流动性是根本。要想衡量两者的相关性，流动性是重要的前提条件。如果可转债和股票的流动性很差，两者流动性的相关性不可能很强。
　　其次，我国资本市场的制度设计使得两者之间的信息传递不够通畅，无法表现出足够显著的相关性。
　　最后，股价和债券价格可能受到部分主力机构的操纵，这也可能导致计算在一定程度上的不准确。
　　
3、增强流动性减轻弱相关性
　
　由于受到共同因素的影响，可转换公司债券和相应股票的流动性在多数情况下呈现正的相关性。较短时间内，两市资金总量的确定性以及价格差异引起的套利，又使得负相关这一现象也存在。而部分可转债和股票的低流动性、不平滑的制度设计、价格操纵现象，又使得它们之间的相关性不够显著。
　　为了增强可转债和股票的流动性，减轻两者的弱相关性，可从以下几方面做起：
　　第一，放宽对可转债发行主体的限制，扩大可转债市场的规模。
　　发债主体过少，可能形成垄断，不利于发挥资本市场资源优化配置的功能，市场发债规模也无法扩大；发债量过小，制约了交易量的增长。此外，在发债规模小的情况下，实力机构很容易操纵债券的价格，不利于市场流动性的提高。
　　第二，采取措施，降低债券和股票的流通成本，从而提高其流动性。
　　这可以通过培育大型机构投资者来实现。大型机构在信息获取、风险识别等方面具备成本优势，只有大额交易才能有效降低成本。
　　第三，健全信用评级制度。
　　可转债的流动性不好，与信用评级制度的不完善有很大关系。没有良好的评级体系，没有值得信赖的评级，不利于可转债的流通。投资者往往会对之产生一种惧而远之的心理，始终觉得它没有国债安全。
　　第四，完善资本市场的监管制度，利用严刑峻法来遏止操纵市场现象。
　　目前，作为一种企业债，可转债的发行仍然由发改委来管理，而上市交易则由证监会监管。这种多重监管效率较低，影响可转债的发行、交易规则的制定、信息批露和信用评级制度的完善。
　　此外，尽管我国的资本市场监管水平已得到很大的提高，但是仍需进一步提高，以最大限度地消灭资本市场的违规行为。这就需要引进国外的先进经验，利用严刑峻法来实现。这就是为什么一些国外的机构投资者在本国或其他法律完善的国家严格守法经营，而在中国却敢于搞一些非法交易的原因所在。
　　注：本文表中数据（日均换手率和日均振幅）系根据沪深交易所行情数据整理


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