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借着牛市的东风，券商的盈利以爆发式的速度增长。资本市场对其也极为追捧，于是，券商借壳上市成为潮流。参照中信证券的估值，创新类券商，如广发、海通，作价 5－ 6倍PB（市净率）；规范类券商，如国金、东北，作价 3－ 4倍PB，似乎都成了很合理的价格，并且还为壳公司股东预留了一定的上升空间。分析已经出台的四个券商借壳上市方案，无疑，券商股东和壳公司股东都是铁定的赢家，相关参股公司股价亦会有一定的上涨空间，而前景未定的是其上市后接盘的投资者
四券商借壳上市“钱”景
2007-1-9
[ 撰文国联证券 华立辉 ]
　　案例1：广发证券借壳延边公路
　　借壳方案1）延边公路以全部资产及负债定向回购并注销吉林敖东持有的本公司5030.2654万股非流通股（占公司总股本的27.32%），以及吉林敖东拟受让的深圳国投持有的本公司3467.5179万股非流通股（占公司总股本的18.83%），合计回购本公司84977833股非流通股，占本公司总股本的46.15%；2）以新增股份的方式吸收合并广发证券，换股比例为1∶0.83，即每0.83股广发证券股份换1股延边公路股份；3）为获得其所持股份的上市流通权，其他非流通股股东同意按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。缩股完成后，其他非流通股股东持有的股份将减少为4223217股。
　　估值：仍有20％－40％涨幅如何给证券公司估值是个困难的问题，因为证券公司的利润波动过于猛烈。我们暂且以最为纯正和优质的中信证券作为估值的标杆。
　　截至2006年6月30日，广发证券资产总额为254.83亿元，所有者权益为28.48亿元；2006年上半年实现主营业务收入13.96亿元，实现利润总额6.49亿元，实现净利润4.39亿元。
　　目前，随着市场火爆，证券公司的估值已经非常高，即使乐观预计中信证券2006年实现净利润15亿元，其当前PE（市盈率）也超过54倍，PB超过7倍。我们认为，广发证券的利润来源中，自营利润比重较高，风险系数大，投行地位也不能和中信相提并论。其估值应该打7－7.5折，即2006年PE35－40倍较为合理。我们预计广发证券2006年实现净利润9亿元，对应市值为315亿－360亿元，对应股价为12.56－14.36元。因此，S延边公路复牌后，预计仍然有20%－40％的涨幅。而吉林敖东（占延边公路吸收合并后总股本的26.13%）和辽宁成大（占延边公路吸收合并后总股本的26.24%，成为延边公路的第一大股东）对应的广发股权部分价值，分别为28.64－32.74元和16.58－19.22元。维持两个公司“增持”评级。
　　案例2：国金证券借壳S成建投
　　借壳方案S成建投以全部资产和负债及新增股份与九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份持有的国金证券合计51.76%的股权进行置换，国金证券整体价值作价12.8亿元，置换差价部分由成都建投向交易对方发行不超过7500万股新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。同时，九芝堂以所得的置出资产及1000万元的现金支付给成都市国资委，作为收购其所持成都建投47.17%的国有股权的对价。资产置换工作完成后，成都建投持有国金证券51.76%股权。
　　本次股改完成后，总股本扩大为14598.2696万股。九芝堂集团和湖南涌金将分别持有S成建投6753.8596万股和3975.1553万股，分别占公司总股本的46.26％和27.23％。
　　九芝堂集团承诺，在本次股权分置改革成功完成后，自政策法规允许成都建投申请发行新股（或可转换公司债券）之日起18个月内，由九芝堂集团负责协调成都建投或国金证券其他股东，通过整体收购或吸收合并方式实现国金证券整体上市。否则追送股份。
　　估值：市价已经远远高估国金证券2006年上半年实现主营业务收入和净利润分别为14497.99万元和6028.16万元，期末净资产5.74亿元。经四川君和会计师事务所审核的盈利预测报告显示，未来三年（2006年－2008年），国金证券主营业务收入将分别达到27098.33万元、27988.86万元和30753.82万元，净利润将分别达到9014.31万元、11058.20万元和15188.45万元。
　　我们认为，以中信证券为标杆，国金证券估值水平打5折左右，合理市值约为30亿元，即2006年PE33倍，PB5.8倍，对应S成建投市值15.5亿元，每股价值10.6元。目前市价已经远远高估。在这么高的价格下，整合其余48％国金证券股权无疑难度大增，我们预计其股价炒作过度，未来将回归价值。
　　案例3：海通证券借壳都市股份
　　借壳方案都市股份向光明集团转让全部资产及负债的同时（按净资产7.56亿元转让），换股吸收合并海通证券，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准，确定为每股2.01元；都市股份公司的换股价格以去年10月13日的收盘价为基准，确定为每股5.80元，由此确定海通证券与都市股份的换股比例为1∶0.347。海通证券在本次合并前的股份总数为873443.887万股，换为都市股份公司的股份303100万股。本次合并完成后，都市股份的股份总数将增加至338927.291万股。光明食品（集团）有限公司下属全资子公司上海市农工商投资公司，作为第三方赋予都市股份公司除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的都市股份公司股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股份将按照每股5.80元的换股价格取得现金。
　　换股完成后，总股本扩大至338927.291万股，原海通证券股东占89％，原都市股份有限售条件流通股股东占7％，无限售流通股股东占3％。
　　估值：或有50％上涨空间截至2006年9月底，海通证券账面净资产322339万元，即每股0.369元，作价每股2.01元，即PB5.44倍。截至2006年9月30日，海通证券实现净利润39089.35万元。根据经上海立信长江会计师事务所审核的盈利预测报告，预计海通证券2006年实现净利润61122.75万元，预计每股收益为0.07元。转让PE28.7倍。该事务所同时预测海通证券2007年净利润为73139.61万元。
　　我们认为，海通证券的经营状况和实力与广发证券大致相当，其估值水平与广发证券也大致相当，全公司上市后，市值约为300亿元左右，相当于每股8.85元。与都市股份停牌价格5.8元相比，有50％以上的上涨空间。
　　持有海通证券股权的上市公司主要有民生银行38734.0343万股，占4.43％；百联股份30902.1697万股，占3.54％；兰生股份29237.1541万股，占3.35％；东方明珠23000万股，占2.63％。申能股份、华银电力、上海石化、世贸股份、厦门国贸等也有股权，但比例太低。民生银行、百联股份、东方明珠由于股本大、市值高，因此，海通证券上市对它们的股价提升作用微乎其微。兰生股份总股本2.8亿，其所持海通股权换股后折合10145万股，相当于每股含海通证券0.36股，价值3.2元左右。然而目前兰生股份的股价已经达到10元，我们认为海通上市的利好已经基本被消化完毕。
　　案例4：东北证券借壳S锦六陆
　　借壳方案1）锦州六陆以截至去年9月30日经审计的全部资产及负债扣除1000万元现金，定向回购并注销中油锦州持有的公司8682.5481万股非流通股，占公司总股本的53.55%；2）锦州六陆向东北证券全体股东支付24757.804万股，占合并后公司股本的76.68%；3）吸收合并后公司总股本增加到32288.5075万股，原流通股股东持股6892.4685万股，占股本总额的21.35%。原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股638.235万股，占股本总额的1.97%。
　　定向回购及吸收合并后，锦州六陆在股改方案中，以资本公积金向全体股东转增股份，除原流通股股东以外的其他股东将部分转增股份送与原流通股股东作为对价。每10股转增8股，转增后股本总额为58119.3135万股。除原流通股股东外的其他股东（包括原东北证券的全体股东及原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东），将部分转增股份送与原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。上述方案实施后，原流通股股东持股15163.4307万股，占股本总额的26.09%；原东北证券的全体股东持股41876.3464万股，占股本总额的72.05%；原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股1079.5364万股，占股本总额的1.86%。
　　估值：有23％的上涨空间截至2006年9月30日，经审计的东北证券资产总额491264.2万元，负债总额444211.6万元，净资产46850.6万元；2006年1－9月期间实现净利润7107.9万元。收购报告预计2006、2007年东北证券分别实现净利润9176万元和12005万元。
　　按照东北证券的资质，与中信证券比较，33倍2006PE是合理定位，即市值31亿元左右。按照最后总股本58119.3135万股计算，每股价值5.33元。换算成送股之前的价格为11.73元，与停牌价格9.55元相比，有23％的上涨空间。
　　主要参股上市公司中的亚泰集团，在其所持2亿元次级债转为对东北证券的出资后，持股比例将达到42.62％。吸收合并并股改后，亚泰集团对新公司的持股将是17848.2728万股，占30.71%。该部分股权价值95130万元。而当前亚泰集团市值超过70亿元，我们认为已经充分反映了东北证券上市的价值，评级“中性”。


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