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[ 撰文 中国人民银行研究局邹平座博士 ] |
1、短期化行为的具体表现
市场经济条件下，配置资源的主要方式是自由竞争，只有在市场失灵的领域才需要政府的干预，并且干预的方式也在不断地转变。由计划经济下财政包揽的方式，转变为更多采用货币政策调控宏观经济。
从理论上说，货币政策是通过影响金融市场上各种金融工具的相对价格，从而改变市场参与者和其他经济主体的经济行为，并最终传导到实体经济中去，达到合理配置金融资源的政策目标。随着资本市场特别是证券市场规模的扩大和功能的完善，其已成为货币政策的重要传导渠道。
在我国资本市场中，股票市场占有绝对的主导地位，由于制度设计缺陷及投机过度，很大程度上制约了货币政策的有效传导。某些时期甚至出现股市市值的变动与GDP增长率反向相关的现象，引起业内人士对我国股市是否有国民经济晴雨表的功能展开讨论。之所以产生这样的现象，与证券市场参与主体的行为短期化是分不开的。
短期化的经济学含义是指经济仅存在一种短期均衡，而不存在长期均衡。表现为各经济主体行为呈现出一种短期化特征，使经济发展从长期看不可持续。表现在证券市场上，就是投资者追求短期内实现利益最大化，违规操作盛行；某些上市公司不是通过改制完善其法人治理结构，而是以“圈钱”作为唯一目的；政府监管部门以短期稳定市场为目标，对各种违规行为不能及时查处。具体表现为：
一、机构投资者行为：操纵股价，力求短期内收益最大化
在中国证券市场中，机构投资者的资金进入证券市场，不是以上市公司经营业绩的回报作为其利润来源，而是靠二级市场买卖的差价获利。在操作手法上，机构投资者利用其在信息、资金、技术等各方面的优势，采取分仓对倒、制造虚假成交量的手法，诱使中小投资者跟风，习惯上称其为“坐庄”。少数“庄家”与上市公司配合，利用内部信息或散布虚假信息，通过操纵市场达到攫取高额利润的目的。
二、中小投资者行为：盲目跟庄，只为“低吸高抛”赚利润
证券市场中的另一类投资者被称为“散户”，“散户”的普遍行为是“跟庄”。现实中的“散户”虽然数量众多，但资金量相对较小，信息获取和分析能力较弱，协同行动也很困难。其“低吸高抛”的心理往往被“庄家”所利用，最终形成“坐电梯”效应，沦为“庄家”盈利的工具。我国股市“换手率”普遍高于其他国家成熟股市，即反映了股市中投资者的浮躁心态和短期行为。
三、上市公司行为：包装上市，配股、增发忙“圈钱”
很多上市公司上市目的不是改善法人治理结构，而是能够在市场上圈到更多的资金。有的公司圈钱以后，随意更改投资项目；有的通过关联交易、共同投资或收购兼并，将资金转移到控股公司或关联企业；不少业绩低下的上市公司，采取做假账、贿赂等手段进行包装，达到配股增发的目的，将所筹集的资金反过来用于操纵股价或通过委托理财再进入股市，导致股价非理性上涨。
四、监管当局行为：定位不当，错位、越位、不到位
我国证券市场中，政府的地位非常特殊，政府不仅通过控制新股发行规模和掌握上市节奏来调控二级市场，而且在必要时直接干预和调控二级市场股票价格的涨落，所以至今为止，仍然摆脱不了“政策市”的特征。
2、短期化行为的危害
证券市场主体的短期行为构成了一条畸形的生态链，互相依存，并导致投机盛行，影响金融生态和实体经济的可持续发展。短期行为还产生资本市场上的逆向选择，泡沫与低估并存，资产价格失真，这是货币政策传导不畅的深层次原因。
一、行为短期化造成证券市场功能欠缺，对货币政策的传导效率低下
货币政策能否通过证券市场有效传导，取决于证券市场功能的发挥程度。一般认为，股市有三大功能，即融资功能、投资功能和资源配置功能。中国股市一开始就将其功能定位为融资，并通过高价的增发配股，使股市变成一个圈钱的市场，缺乏保护数量众多的中小投资者的机制，这样的股市必然丧失其投资功能。
成熟的股票市场应该是有效的投资和融资的场所。投资者中长期持有股票等待分红和短线买卖股票获取差价的行为并存，并且由投资者自主决定，在投资和投机行为之间是保持动态的平衡；同时，具有良好发展前景但是资本不足的企业能在股市上获取需要的资金，只有这样，才能发挥股市在优化和配置资源中的作用。但是，我国股市在很长时间内是过度投机的市场，经营业绩良好的上市公司，往往股价表现平平，并不能形成财富效应来吸引投资者。投资者对企业经营业绩的漠视，必然削弱股市资源配置功能。
二、行为短期化导致证券市场上股票价格失真，堵塞货币政策传导渠道
市盈率是反映股票价格水平的一个重要指标，但并非市盈率越低的股票投资价值越大。人们对中国股市合理市盈率水平的认识大相径庭，而对股价合理水平的认识更是仁者见仁、智者见智，很难有一个一致的、公认的客观标准。但从宏观角度看，股票价格是否失真，有基本的判断标准：一是股价泡沫程度很高或缩水严重，明显偏离公司的内在价值和基本面；二是基本面良好的优质公司的股票价值被严重低估，而ST股、垃圾股的股价却一路上扬。这两种情况发展到一定程度，就会对金融与经济运行产生较大的负面影响，使货币政策通过资产价格渠道的传导失灵。1929年美国经济大危机、1992年日本泡沫经济破裂以及1997年爆发的东南亚金融危机，当时各国股市都存在严重的泡沫问题，危机来临时，中央银行束手无策。
三、行为短期化导致证券市场结构失衡，对货币政策传导在信息上产生误导
我国的证券市场设立时就带有短期化的特征。出于为国有企业解困的目的，在很大程度上听命于政府，服从和服务于政府目标的制度安排而非市场安排。这种安排必然导致结构失衡。一是市场结构单一，只有沪、深两个证券交易所，缺乏区域性市场和场外交易市场。哪些企业上市，一定时期内上市多少企业，都由政府决定。一些具有发展潜力的中小型企业被排斥在股票市场之外，资金需求不能得以有效的满足；二是上市公司中所有制结构不合理。上市公司中，国有企业占很大比重，民营企业、中小企业占比少，这与目前民营企业、中小企业在国民经济中所占地位极不相称；三、虽然股权分置改革解决了绝大部分国有股不能流通的问题，但国有股仍然占比较大，股权结构不合理的情况没有根本改观。由此直接导致金融资源错配，使股市的繁荣和萧条与宏观经济的波动不协调，甚至反向相关。有关部门无法通过证券市场判断经济运行状况，对货币政策的制定和实施起到误导作用。
3、提高传导效率的举措
根据西方发达国家的经验，资本市场对货币政策变动的反应十分明显。要建立我国证券市场的货币政策的有效传导机制，必须以建立健全资本市场为前提。可采取以下措施疏通货币政策的传导渠道，提高货币政策传导机制效率。
一、推进资本市场的制度建设和改革，提高货币政策传导机制效率
首先，要扩大资本市场的规模。一般来说，股票市值占GDP的比值越大，资本市场与宏观经济运行的相关性就越紧密，资本市场传导货币政策的功能也就越显著。目前，我国资本市场发展虽比较迅速，但规模仍然偏小，对经济金融影响程度十分有限。
其次，要改善资本市场结构。股票和债券市场尽管发行量在不断增大，但市场建设滞后、交易品种偏少。应鼓励发展债券市场，鼓励创新金融工具，改善资本市场的品种结构。同时，更重要的是建立优质中小企业、民营企业的融资通道，改善融资主体结构。
再次，要进一步改革公司上市和股票发行制度。首先，改变公司上市专家推荐制度，以申报材料真实性和是否达到最低标准，来建立股票供求自动平衡机制；其次，管理层对新股发行的安排要避免随意性，要按市场化、规范化的节奏来进行，避免非市场化的功利行为。
最后，要加快建立风险资本的退出机制。证券市场是风险投资基金的重要退出通道，没有便捷的退出机制，风险投资就无法实现资本增值和良性循环。所以，应建立健全有关风险投资的法律制度，对风险投资给予税收优惠、知识产权保护等方面的支持。
二、规范上市公司行为，提高上市公司质量，夯实货币政策传导的微观基础
上市公司作为股市中最基本的组成部分，它从股份募集、招股扩资、发行上市、增资配股、红利发放到信息披露等，所有环节都影响着整个证券市场的健康度。对于上市公司的治理：
第一，要建立科学合理的公司价值评价体系，完善上市公司的股权结构和法人治理结构。
第二，改变公司上市和股票发行所有制歧视，消除优质民营企业、中小企业上市融资的进入壁垒，鼓励其上市。使公司经营业绩真正成为股票投资价值的唯一标准。
第三，建立优胜劣汰的市场退出机制。强化市场退出标准及有关法规建设，对绩效差的上市公司应限期改善业绩，对质量低劣的上市公司实行摘牌和市场清除制度，废除上市公司终身制。
三、规范引导投资者行为，抑制市场过度投机，提高长期投资的财富效应
促进机构投资者操作的合法化与规范化。机构投资者应在合法的前提下，挖掘企业价值，进行中长期投资，而不是操纵股票价格。国家为保护广大投资者的利益和国家政治经济的稳定，需要规范和引导庄家行为，严格监督投资者的账户，禁止设立多头账户。
采取多种形式宣传、引导中小投资者改变投资观念，不要一味地跟着“庄家”走，操作中要冷静分析、自主判断；树立正确的理财观念，短线操作与长线投资相结合，采取合理、理性的资产组合策略。
四、政府主体要发挥监管作用，确保货币政策传导渠道畅通
加强市场监管，主要从两个方面做好工作：一是加强对上市公司的监管。严格执行股票市场信息披露制度，降低上市公司壳资源价值；二是要建立对交易所、券商、投资者的监管制度；建立评估师、会计师责任制度；规范中介组织的行为。另外，要减少政府的干预行为，在尊重经济规律的基础上因势利导，主要采用法律手段、经济手段引导股市健康发展。使证券市场在有效传导货币政策效应的同时，反馈正确、完整的信息，为未来制定和实施货币政策提供参考，形成良性循环。
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