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中间业务收入持续超高速增长 招商银行股价明显低估 2006-9-12 |
[ 撰文 海通证券 邱志承 ] |
1、上半年收入和利润高速增长
2006年上半年，招商银行各项收入均同比高速增长，净利息收入增长15.7%，非利息收入增长87.9%；营业净收入增长21.9%。收入高速增长的同时，上半年利润也同样保持高速增长，拨备前利润增长26.3%，总利润增长31.5%，净利润增长31.1%。
1、盈利资产持续快速增长2006年6月末，招行存款同比增长20.1%，贷款同比增长17.5%，投资增长21.6%；盈利资产同比增长22.9%，付息负债同比增长22.4%，在行业中处于较快水平。
从增长率趋势来看，随着招行规模的不断扩大，存款扩张速度有所放缓，但招行通过发行债券主动负债，使上半年盈利资产的增速仍保持较高的水平。我们预测招行下半年H股发行后，盈利资产增速会有所提高，2006全年增长24%，2007年增速为22%。
2、利差有所收窄招行上半年利差水平有所下降，这使得招行净利息收入增速要低于盈利资产的增长。上半年，净利息收入增长15.7%。
我们从盈利资产生息率和付息率两方面来分析，利差收窄主要在于2005年四季度开始，招行的付息率有了较明显的上升，这是由于存款平均利率上升带来各类理财产品竞争加剧。
预计未来招行存款平均利率将保持目前的水平。
得益于央行上调贷款利率的影响，我们认为招行下半年生息率将明显上升，利差也将上升；2006年全年利差水平与2005年全年基本持平，略有下降。具体来说，生息资产生息率从2005年的3.90%上升到3.98%，上升8个基点；付息负债付息率从2005年的1.45%上升到1.60%，上升15个基点；净利差为2.38%，下降7个基点；2007年净利差预计为2.40%，上升2个基点。
根据对盈利资产增长和利差的预测，我们测算出招行2006年净利息收入增长22%，2007年净利息收入将增长25%。
2、不良资产率下降拨备支出压力下降
2006年招商银行的资产质量明显改善，前两个季度不良率明显下降，从2005年末的2.58%下降到2.30%，下降了28个基点。剔除核销对不良率的影响，不良率也比2005年末下降了24个基点。
我们认为，这主要是因为2004年宏观调控对资产质量的负面影响已经过去，2006年招行的资产质量将持续改善，我们预测年底招行不良资产率为2.10%。
在不良资产率下降的同时，招行的拨备覆盖率进一步提高。2006年6月末，从2005年底的111%上升到123%，提高了12个百分点，在上市银行中处于较高水平。
由此使招行未来的拨备支出压力大幅下降。上半年，招行拨备支出增长14.6%，预测下半年招行的拨备支出将同比负增长，全年拨备支出金额与2005年相比基本持平。
受2006年宏观调控的影响，2007年不良贷款率不会继续下降，拨备覆盖率有所下降，拨备支出增长仍将下降。具体预测为2006年末，覆盖率达到132%，全年拨备支出增长0.3%；2007年覆盖率为118%，拨备支出增长为-10%。
3、非利息收入加速增长
招行2006年中报最大的亮点就是非利息加速增长，2006年上半年增长88%，超过2005年全年76%的增速。非利息收入的超高速增长带来了非利息收入占比的进一步提高。2006年上半年，非利息收入占比为13.8%，比2005年的10.9%进一步提高，半年时间提高了近2个百分点，速度十分惊人。
招行非利息业务收入主要由银行卡业务收入、汇款及结算收入和代理服务收费组成。非利息收入增速如此之高，主要得益于银行卡和代理业务的高速增长。
银行卡手续费收入上半年增长85%，占全部手续费收入比重为32%，占全部新增手续费收入的31%；代理服务手续费上半年增长186%，占全部手续费收入比重为14%，占全部新增手续费收入的21%。
从银行卡收入的高增长来看，2006年上半年，信用卡的发卡量和卡均消费仍呈现高速增长。新增发卡241万张，较去年年末增长34%；信用卡交易额同比增长107%；卡均消费增长9%。预测招行2006年全年信用卡发卡量增长应在70%以上，卡均消费增长20%。
此外，代销保险、基金产品等带来的代理业务收入增长为全年300%左右。据此，预计招行全年信用卡中间业务收入将增长90%，全部零售业务、中间业务收入增长89%，全部非利息收入增长70%；2007年零售业务、中间业务收入增长85%，全部非利息业务增长65%。
4、费用率和有效税率下降
费用收入比和有效税率的下降也为2006年上半年招行的利润增长作出了贡献。2006年上半年，费用收入比为44%，较2005年的48%下降了4个百分点。较2005年上半年下降了2个百分点；有效税率为37%，比2005年的41%下降了4个百分点，与2005年上半年持平。预测2006年全年费用收入比为46%，有效税率为39%。
5、结论与投资建议
招商银行2006年上半年收入结构进一步优化，得益于非利息收入比重的上升，对收入和利润的贡献大幅增长。此外，拨备覆盖率的上升和不良资产率的下降，使招行未来支出增长明显下降。
根据这些判断，我们预测从2005年到2008年，不考虑减税的影响，招商银行的三年净利润
CAGR将在45%左右；从2005年到2010年，考虑减税的影响，五年利润CAGR为40%以上；2008年招行的ROAE将达到19%，2010年将达到24%以上，招行进入利润高速增长期。
按8月8日7.54元的收盘价，考虑H股发行后的影响，招行2006年P/E和P/B分别为18和2.2倍，2007年P/E和P/B分别为13和2.0倍。我们认为，目前的股价并没有反映招行未来利润的高速增长和ROE在增发后的快速提升，存在明显的低估。
保守估计，招行按2007年业绩计算的P/E和P/B应该为18倍和2.8倍，6个月目标价相应为10.50元，较目前股价有20%左右的上升空间，建议投资者买入。
数据资料来源：公司公告，海通证券研究所
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