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股市本轮行情自去年12月 6日启动以来，一路上扬。截止今年 5月12日，大盘上涨逾40％。从走势看，随着行情走强，成交量呈现同步放大趋势，增量资金介入迹象明显。在中国宏观经济周期仍处下降通道的背景下，行情演进更多的体现出资金推动的痕迹
股市资金结构分析
—————非主流资金篇
2006-5-23
[ 长江证券 刘振华 ]
　　当前市场上，基金、保险资金、QFII仍是较为稳定的主流机构投资者。在这波行情的演进中，分别担任了重要角色。与此同时，行情走强带来的赚钱效应，必定引发大量场外资金入市，这些非主流资金是行情得以延续的重要力量。
　　非主流资金：行情演进的重要力量
　　在市场的非主流资金中，主要分析具备鲜明特征的三类资金，一是因股市赚钱效应而将其从居民储蓄中吸引到股市的闲散资金。因其规模庞大，这类资金的潜力亦极其巨大；二是上市公司在股改过程中对市场资金量的贡献；三是被市场主流所忽视，但资金潜力庞大的财务及信托公司。
　　居民储蓄：由银行到股市的必然近年来，我国的储蓄存款余额一直呈现高速增长的趋势，截至到2005年底，储蓄存款余额已经高达141050亿元，如此庞大资金囤积在银行的一个重要原因，就是投资途径的缺乏。
　　而行情的到来，无疑增强了股市的赚钱效应，从而也增强了股市对于场外资金的吸引力。从11月以来每周新增的A股市场开户数，可以清晰的看到场外资金进入的痕迹（如图1所示）。
　　可以看出，剔除春节节日效应之外，新增A股开户数与上证指数呈现出高度相关的走势，这从一定程度上表明，市场的走强有助于将庞大的居民储蓄由银行引入到证券市场中。
　　上市公司：股改与回购中资金注入由于股改及并购重组的原因，上市公司的资金注入对于行情的走强也起到了相当显著的作用。上市公司的资金注入主要表现在三个方面：其一是股改方案中承诺增持的资金；其二是股改中现金支付的对价；其三是并购中的股票回购给市场带来的资金。
　　根据Wind资讯统计，截至到4月16日，已经出了方案的股改上市公司中，有67家方案中有明确的股票增持计划，而其中已经实施增持计划的上市公司有38家，累计投入金额约80亿元，这种增持一方面稳定了目标公司的股价，另一方面也通过这种资金的注入，为行情走强起到了一定的作用。
　　此外，截至到4月16日，共计有45家上市公司以现金形式支付对价，合计为74.52亿元，这种对价现金支付从一定程度上增加了股市的资金供给。最后，被炒得热火朝天的中石化与中石油私有化计划，也变相的为股市的走强注入了可观的资金量，这两个石化巨头的收购行动，为股市注入了近200亿的庞大资金量。
　　财务与信托公司：不容忽视随着年报披露进程的深入，一些不被市场广泛关注的机构投资者开始“显山露水”，财务公司和信托公司频繁现身上市公司十大流通股东。截至4月16日，共计64家上市公司年报中出现了财务与信托公司的身影，合计市值约10亿元。与基金、保险资金、QFII的地位不同，财务公司与信托公司在股市上是一股一直被忽视的资金，但是由于这类公司大都有资金非常雄厚的集团公司作背景，其潜在的资金实力是相当雄厚的。但由于这类资金一般有较强的逐利性和短期行为特征，带有显著的游资性质，所以其在市场上的活跃程度与大盘走势相关性很强（如图2所示）。
　　由于信息披露的限制，我们无法得窥这类机构资金投资运作的全貌，不过由其四季度重仓股在这波行情中的表现可以看出，这类资金是这波行情的主要获利者之一，进而可以推断，这类资金是这一波行情的重要参与者或者行情的推动力量。
　
　未来市场资金供给分析
　　以上我们对这波行情中的存量资金进行了一个粗略的分析，那么从发展的角度来看，未来市场的增量资金将主要来自何方呢？
　　供给结构
我们认为，增量资金的进入主要由两个因素决定，一是政策的引导，二是市场的走势。而从资金来源来说，未来增量资金可以分为两个方向，即境外资金和境内资金。境外资金以QFII和战略投资者为代表，而境内资金则主要来自庞大的居民储蓄存款和市场存量资金的放大。
　　毫无疑问，政策的引导是增量资金得以入市的重要保证，而近年来，鼓励和引导合规资金入市，是管理层一直强调并贯彻的一个政策思路，其也相继出台了很多相关的政策和制度，在引导资金入市上起到了积极的作用（见图3）。
　　另一方面，市场的走强也是资金入市的前提条件。任何资金都具有逐利性，尤其股市是一个高风险市场，进入的资金对收益的要求更高于其它低风险市场，因此，当股市中有显著的赚钱效应时，会有大量的场外资金受到吸引而进入市场。在前面对新增开户数与市场走势关系的分析中，已经很明确的揭示了这一点（见图1）。
　　供给类型
从资金来源看，我们将增量资金分为境外与境内资金。其中，境外资金以QFII和外国战略投资者为代表，这类资金相对较为稳健，大都是看好中国经济的长期发展趋势，或者从全球配置的角度出发而进入市场。因此，其中长线投资者居多。但从资金供给来看，虽然政策对这类资金表现出积极引入的趋势，但对其的额度限制在相当长一段时间内仍将存在，这限制了其在资金量上的影响力。对于境内增量资金，可以进一步分为两类，其一是场内资金的放大，我们所指的放大是指通过融资融券等制度创新手段，来盘活证券市场的存量资产或者资金，从而达到增加市场资金供给的目的。其二是真正意义的增量资金，即主要由银行储蓄存款或者其它途径转而进入股市的资金，这类资金进入股市的前提条件是，股市具有较高的收益率即赚钱效应。具体而言，这类资金通常可以通过直接投资和购买基金或其它机构理财产品这两个渠道进入市场。场内资金的放大是通过制度性的变革来盘活股市中的存量资产，间接为市场注入资金，虽然这是政策引导资金入市的一种重要方式，但相比之下，其还很难成为将来市场增量资金的主要来源。我们认为，来自银行储蓄的民间资金是将来市场增量资金的主要来源。而支持这一结论最重要的理由是：股市相对其它市场的相对投资优势。
　　我国宏观经济自2004年步入调整以来，实业投资收益率呈现下滑趋势，与此同时，股市仍处于四年以来的相对低位，但市场环境和上市公司质量的改善却日趋明显，在这种背景下，股市分红收益率呈现上升趋势（如图4所示）。
　　这种长期收益率的趋近，使得股市对于资金的吸引力大幅增强，也是增量资金进入市场的一个重要因素。另一方面，除了实业投资收益率下降之外，其余的投资市场也纷纷面临这样那样的困境（见图5），事实上，这种投资途径的缺乏，正是近年来银行储蓄存款连续高速增长的重要原因。
　　在这种时候，股市的市场与制度环境却正发生着根本的改善，这种改善正在逐渐的被接受，并且使得股市成为了一个欣欣向荣的“全新市场”，相比其它投资市场而言，投资股市正在成为越来越多人理财的一个重要手段，因此，我们认为，股市也将是银行储蓄存款流入的一个主要市场。
　　综合以上分析，相比其它市场而言，股市在各方面都具有较为明显的比较优势，其对以银行存款为主要存在形式的民间资金具备了较强的吸引力，基于这种判断，我们认为，股市将来的主要增量资金来源，将是来自银行存款，或者说以银行存款为主要形式的民间资金。
　　我们预计，2006年的增量资金供给将超过1500亿元，其中境外资金（不考虑战略投资者）约300亿，境内增量资金约700亿元，存量资金放大100亿元、保险与社保资金等合计450亿元。由此认为，在2006年，来自银行储蓄存款的社会增量资金，仍将是主要的增量资金来源。


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