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股市本轮行情自去年12月 6日启动以来，一路上扬，截止今年 5月12日，大盘上涨逾40％。从走势看，随着行情走强，成交量呈现同步放大趋势，增量资金介入迹象明显。在中国宏观经济周期仍处下降通道的背景下，行情演进更多的体现出资金推动的痕迹
行情中的资金结构分析
—————主流资金篇
2006-5-16
[ 长江证券 刘振华 ]
　　当前市场上，基金、保险资金、QFII仍是较为稳定的主流机构投资者。在这波行情的演进中，分别担任了重要角色。与此同时，行情走强带来的赚钱效应，必定引发大量场外资金入市，这些非主流资金是行情得以延续的重要力量。
　　主流资金冰火两重天
　　对主流机构投资者而言，在政策支持下，近年来资金供给呈稳定增长趋势。但不同的机构投资者，其在资金供给上的境遇也是冰火两重天，各不相同。
　　对基金而言，因其常面临赎回压力，所以资金也表现出一定波动性。而作为目前规模最大的机构投资者，基金显著的市场影响力使其将这种资金供给上的波动，直接传导到了市场中。
　　保险资金对市场的影响主要表现在两方面，一是随着保险资金规模迅速扩大，其直接投资股票的资金额度也随之扩大。二是保险资金作为最大的基金持有人，其在基金上的投资变动也会对证券市场的资金供给产生间接影响。QFII的股票投资规模近年来一直呈现快速上升趋势，其投资理念也日益为市场所接受，使之市场影响力大幅增强，正逐渐成为证券市场一个当仁不让的主角。
　　那么，在这波行情中，这三类主流机构资金分别扮演了什么样的角色呢？
　　基金：资金面上的捉襟见肘
基金的资金供给主要取决于两个因素：一是存量基金规模的变动，二是新基金的发行。首先分析存量基金规模变动的情况。从今年开始，证监会每个月定期公布基金公司规模的变动情况，这为分析基金资金面的变化提供了一个新的数据来源。
　　分析2006年1月至3月间基金存量资金的变动趋势（其中剔除从1月到3月间的新发基金份额），可以发现2006年3月底的存量基金份额较2005年12月底减少了295.73亿份。其中，1月基金赎回的特征初现端倪，存量基金总份额减少138.77亿份；2月则出现一定的资金回流，但幅度并不明显，存量基金份额增加112亿份，到了3月，基金赎回呈现变本加厉趋势，存量基金总份额减少268.96亿份。
　　以上仅是所有类型基金总份额的一个变动情况，对于不同类型的基金，其份额变动趋势显然有着较明显的区别。由于数据来源有限，这里仅就1月份不同类型基金份额变动趋势进行分析。根据证监会的基金分类，将所有基金分为四类：股票型、混合型、货币市场型和债券型基金，其在2006年1月内的份额变动情况如图1、图2所示。
　　由图可见，虽然1月份基金总体规模仅减少138亿份，赎回趋势并不明显，但若分类来看，发现其中占整个基金规模50％以上的货币市场和债券型基金，在1月份出现了比较明显的申购趋势。因此可以认为，在1月份股票和混合型基金的赎回趋势，要比于基金总份额的数据显示的更为严重。尽管因数据限制，我们无法对2、3月股票和混合型基金的具体赎回情况进行分析，但据前面的分析可以引申出这样的逻辑：对存量基金而言，由于股市从去年年底以来的大幅上涨，股票型基金的资金流出情况可能比表面数据所显示的要严重很多。进一步而言，新基金的发行是否给基金带来了充足的资金供给呢？分析从去年11
　　月到今年4月之间股票和混合型新基金的成立情况，如图3所示：由图所知，从去年11月至今年4月16日，共计成立股票和混合型基金19只，合计份额261.54亿份。其中，2月无新股票和混合型基金成立。与前面存量基金规模变动数据对比，到3月，基金总份额较去年年底减少295.73亿份。由此分析，股票型基金的份额减少将比这个数据更严重。数据对比表明，从去年年底至今，基金的资金供给一直处于一种捉襟见肘的困境之中，其对于股票市场的资金贡献应该为负。显然，我们可以认为从资金供给的角度而言，公募基金并非是从去年年底开始的这波行情的主要推动者。
　　保险资金：套利基金与参与行情
随着保险资金总规模的扩大，其无论在股票还是基金市场上的地位日益显得举足轻重。从资金角度讲，其影响市场资金供给可以有两条途径：一方面，作为最大的基金持有者，其可以通过增加或减少基金的投资规模，间接影响股票市场资金供给；另一方面，其可以动用5％的资产比例直接投资股市。截至2006年2月底，保险资金资产总规模为16009亿元，按限制的投资比例，其可以投资基金和直接投资股票的金额分别为2400和800亿元，理论而言，其间接和直接投资股票市场的总规模可达3200亿元。毫无疑问，从资金角度来说，其影响力已直逼最大机构投资者———公募基金。但因信息披露的限制，我们只能对保险资金在证券市场的行为特征做一个粗略分析。
　　由于从今年起，保监会不再公布保险资金的债券和基金投资额，我们更难从公开信息中寻觅保险资金投资的轨迹。但随着保险资产稳步增长，保险资金的总投资额也在同步增长。其中，债券投资额与总投资额度基本保持同一方向变化，但其基金投资额在总体保持增长的趋势下，却表现出一定的波动性。我们认为，这很可能是导致基金资金供给出现大幅波动的一个重要原因。虽然没有更多证据去证明年初基金的赎回，主要是由于保险机构的波段操作导致，但其基金投资的历史数据特征，却反映了这种可能性的存在。事实上，由于股改的进行，基金净值的波动明显高于以往，这给保险资金带来了一个短期套利的机会，因此很可能促使保险资金在基金投资上进行快进快出的波段操作。而由于保险资金并无信息披露义务，我们对其在股票直接投资上的特征和趋势很难进行详细分析，只能通过2005年年报的部分数据，来对保险资金股票直接投资动向进行粗略分析。截至2006年4月16日，已有887家上市公司披露年报。其中，56家上市公司的十大流通股东中出现了保险资金的身影，其披露的总市值为28.79亿元，而这一数据在去年三季度分别为53家和18.6亿元。从这个趋势看，可以认为去年四季度，保险资金在股票直接投资上进行了明显的增仓行为。但同时，从年报数据看，其进行增仓的个股表现并不抢眼（如图4所示），这可能从一定程度上说明保险资金并非这波行情的发起者，但却进行了积极的参与。
　　综上所述，从资金角度而言，保险资金是当前证券市场中仅次于基金的第二大机构投资者，在本轮行情中，其一方面可能对在基金投资中实施波段操作进行一定的套利行为，从而使基金资金供给呈现大幅波动；另一方面却在二级市场上进行了明显的增仓行为，但由增仓股票的表现来看，保险资金仅是这波行情的一个重要参与者，而非增量资金主要来源所在。
　　QFII：行情的导火索
事实上，从这波行情启动至今，QFII的影响无处不在，其投资上的一举一动日益成为股票市场焦点所在。截至4月16日，已获批的QFII总投资额度为63.2亿美元，近500亿元人民币，虽然从资金规模大小而言，还比不上基金和保险资金，但在这波行情中，就其对股票市场的直接参与力度及给市场带来的活力而言，可能明显超过前两者。
　　根据2005年年报公布数据，QFII的身影出现在已公布年报的102家公司中，总市值为88.93亿元，远远超过保险资金对于股票市场的参与力度。另一方面，其增仓个股的市场表现也远远超过前两者。（如5图所示）可以看出，QFII增仓股票的市
　　场表现明显超越大盘，且成交量呈现同步放大趋势。这从一定程度上表明，由于其从四季度以来的明显增仓行为，QFII可能是这一波行情的始作俑者。虽然QFII的资金量目前仍受额度限制而不能与其他主流机构投资者相比，但因QFII理念对市场的高度渗透，使其成为市场焦点，从而引发其余资金对QFII买入股票的追捧。而进一步从QFII重点增仓股票的行业来看，这波行情的热点行业和板块基本都囊括在QFII增仓行业中，市场表现也大多明显超越大盘。
　　由此可以认为，QFII的增仓行为可能是这波行情的导火索，但由QFII的资金量来看，其并不足以在这么长的时间内支持大盘走强。因此，尽管QFII可能引发了这波行情，但从资金角度而言，其并非推动行情走强的主要角色。前面的分析表明，除QFII以外的主流机构，也无法或没有在行情中担任主要角色。那么，增量资金只能是来自于原来市场之外。


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