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中国发展垃圾债券市场面临的最大问题，将是风险防范，而美国完善的风险防范体系，将给予我们有益的借鉴 垃圾债券空间大风险亦大 2006-3-21 |
[ 撰文 钱璟 ] |
附表：美国垃圾债券发行量（单位：十亿美元）
何谓垃圾债券
垃圾债券，又称高收益债券，是指资信评级低于投资级（BBB级以下）或未被评级的公司债券。
发行垃圾债券的公司可分为五类：
第一，新兴公司（risingstar），因其缺乏经营历史与雄厚资本以至于未能达到投资等级的要求。
第二，前蓝筹股公司，或称坠落的天使（fallenangle），因遭遇困难，如市场需求转变、经济衰退或新竞争者的加入，而导致信用等级下降。
第三，因合并而需要大量资金的企业。
第四，希望降低本身的债务负担而发行较为有利的新债券的企业。
第五，新兴国家的企业，其信用等级未达到投资等级的标准。
垃圾债券的发展历程
垃圾债券最早起源于美国，早在20世纪二三十年代，存在着一种称为“坠落的天使“的债券，是指一些原来被评为投资等级，后来等级下降的债券。“坠落的天使”就是垃圾债券的雏形。
到了20世纪五六十年代，一些小型公司发行债券筹集开拓业务用的资金，由于小公司资历薄弱，信用等级较低，潜在风险大，在利用债券融资时就需要以较高的收益来吸引广大投资者，而这种高风险与高收益并存的债券，就被称为“高收益债券”。“高收益债券”就是垃圾债券的前身。由于“高收益债券”的信用受到怀疑，问津者较少，70年代初其流通量还不到20亿美元。
由于“高收益债券”的信用等级低，于是被明智的市场人士用“垃圾”一词代替“高收益”，并给予其确切的定义，即信用等级低于投资等级的债券。由此，“高收益债券”便沦为了“垃圾债券”。
1977年，莱曼兄弟公司(LehmanBrothersHoldings)发行了第一笔“垃圾债券”。70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追求的投资工具。在80年代美国统计的2万多家企业中，只有800多家大企业发行的债券能够达到投资级别，其余企业发行的只能是低信用级别的垃圾债券。到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司就发行了800亿美元，占47%。1983年德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。有“垃圾债券之父”、“魔术师”之称的该公司负责人米尔肯1987年的薪俸高达5.5亿美元，“寻找资金就要找米尔肯”成为当时市面的流行语。
然而，巨额的垃圾债券像被吹胀的大气泡，终有破灭的一天。由于债券质量日趋下降，以及1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服“高风险→高利率→高负担→高拖欠→更高风险……”的恶性循环圈，逐步走向衰退。经过几十年的发展，垃圾债券目前已成为美国公司债券市场上一个相当重要的投资品种。
垃圾债券给美国带来了四大好处。第一，垃圾债券市场将大量中小公司的融资渠道从单一的商业银行扩展到公开债券市场；第二，垃圾债券市场将商业银行的风险转移到普通的投资大众身上；第三，垃圾债券市场比传统的商业银行更能迎合变化的市场需求；第四，垃圾债券使融资企业获得了发行长期固定利率债务的机会，从而提高了债务融资对企业的吸引力。这些也是垃圾债券在美国得以蓬勃发展的重要原因。
中国亟待拓展垃圾债券
截至2004年底，中国的中小企业已超过360万家，在数量上占全国企业总数的99.6%，创造的价值占GDP的59%，提供75%的城镇就业岗位。可见，中小企业在推动中国经济繁荣的力量中扮演着重要角色。然而，中小企业融资难成为制约中小企业发展的瓶颈，尚未得到有效解决。迄今为止，各部委已相继出台多项政策对中小企业予以扶持，但由于中小企业普遍信用不佳，经营风险较大，商业银行对其提供的贷款支持力度十分有限。拓展股票、债券等直接融资手段，就成为中国政府用来扶持中小企业的必然选择。
由于中国股票市场正在进行股权分置改革，发展完善尚需时日，中小企业通过股权融资获得发展的时机未到，拓展公司债券市场的深度和广度就成为当务之急。一般来讲，中小企业信用等级较低，只能发行垃圾债券，故垃圾债券在中国的发展将具有重大意义，它无疑会为广大中小企业提供一个全新的融资途径和发展平台。
美国公司债券的风险防范
中国发展垃圾债券市场面临的最大问题将是垃圾债券风险防范的问题，而美国完善的风险防范体系将给予我们借鉴。
美国防范公司债券的风险除了传统的抵押、担保机制外，还包括以下几个方面：
1．信用评级
债券评级于20世纪初首先出现在美国。在20世纪20年代之前的相当长一段时期，随着各类债券的大量发行，投资人面临着极大的投资风险，所以公司债券市场产生之后不久便有了第三者的评级，即各类评级公司站在公正的立场上，对发行债券公司的财务、生产经营能力、前景等背景资料情况进行综合评价，按一定标准给予信用级别的评定。在这种背景下，Moody's(穆迪公司)、StandardandPoor's(标准普尔公司)、Fitch(惠誉公司)三家信用评级公司相继成立。
在早期，这三家评级公司都仅仅是统计事务所，只是利用公开信息为客户提供报表和统计分析服务。70年代以来，随着世界经济一体化进程的不断加快和国际金融市场的逐渐整合，发展到现在，这三家公司已被公认为当今世界级的“三大”信用评级公司。在美国，凡公募发行的公司债券都要接受评级，而且很多企业在发行公司债券时要获得两个评级机构的评级。私募债券只有在投资者提出申请时，证券机构才予以评级，目前大约有20%的私募债券获得评级。
2．保障债权人权益条款
（1）同等优先清偿权条款。该条款要求债务人不得签署比该项债券债务更优先清偿的其他债务，其要旨是“债券和息票产生了发行人直接的和无担保的义务，该义务在任何时候对所有债务人都是同等的，没有任何优先权，即根据债券和息票所要求的发行人的清偿义务，在任何时候对其现在的和将来的无担保和无附属义务都是同等的”。
（2）限制抵押条款。该条款的实施是通过一项禁令方式来实现，规定“发行人不得允许在其全部的或部分的、现在的或将来的财产中有任何法律上负责偿还的义务或担保，以提供任何质权、对抵押财产的索赔权、债权或其他抵押权益”。另外还要求债券发行人的分支机构不得有上述明令禁止的行为。
（3）偿债基金条款。偿债基金是指企业为了使债券于到期日能足额清偿，而在债券有效期内，分期提存一定数额的款项予以累积，用于准备偿还债券本金的专门基金。该基金的设立并非是单纯的一种资金积累，而是企业为了提高偿债能力，通过基金的提取、积累、管理和运用形成的一种机制和特殊的信用制度，其根本目的是为了保证债券的还本。
该基金的具体操作程序是：债券发行前，举债公司在章程中明确提出，本次发行的债券是偿债基金债券。在债券发行前，由发行公司选定，经审批机关认可，委托一家信托公司作为偿债基金的受托人。举债公司定期将资金存入信托公司，信托公司将收到的资金投资于证券，投资所得作为偿债基金的增加，经营投资费用作为基金的减少。信托基金的运用使信托双方都能从中获得投资利润，并在客观上加速了资金的周转、拆借和融通。
（4）信用证条款。该条款通常规定，在必要的时候，信用证的发行者将借款给公司以偿还债务。
3．债券保险为提高公司债券的信用度，一些公司购买债券保险，由保险公司出具金融保险证单，在发行人未实际支付本息后由保险公司代偿。
4．债券受托人制度根据债券发行时使用的信托契约，债券持有人对发行人的法定权利转让给受托人，由受托人处理发行人与持有人之间的法律关系，受托人最重要的作用是代表债券持有人的利益对发行人强制执行兑付债券本金和利息。受托人有权在发生不利于债券持有人的情况时，如发行人违反限制抵押条款时，要求发行人提前偿还未付本金。虽然对受托人的选择通常是由债券发行人作出的，但债券受托人制度的根本目的是由受托人代表债券持有人并保护债券持有人利益。担任受托人的一般是商业银行或者信托公司，受托人的有关开支由债券发行公司支付。
结论中国要发展垃圾债券市场，就应该尽快建立权威的债券评级机构，协助政府部门加强债券市场监管；健全垃圾债券相关的法律法规，保护债权人利益，增强投资者信心；均衡化垃圾债券的期限结构，满足中小企业不同的融资需求；完善外部监管制度，合理约束发行者行为，维护垃圾债券市场的稳定；发展多层次的市场组织，激励机构投资者，促进活跃交投。
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发展亚洲垃圾债券可谓“一石二鸟”
亚洲垃圾债券市场虽然目前与美国相比还属“小巫”，但其发展速度不容小视。自1999年起，亚洲垃圾债券销售额上升了9倍，而美国债券市场同期增长仅略高于10%。所以，在美国市场已经略显饱和的前提下，亚洲市场成为了各大投行未来最重要的利润增长点之一，潜力无穷的亚洲垃圾债券因此备受青睐。
而且，对于各大投行而言，发展亚洲垃圾债券业务可谓“一石二鸟”，包销债券可能会给投行带来更多的其他业务，因为垃圾债券的发行者作为活跃的中小创业公司，在发展过程中很可能进行并购和发行股票，因此着力于亚洲垃圾债券业务会给各大投行赢得更多更有活力的潜在客户群。随着亚洲经济的兴起，并购活动越来越层出不穷，而且越来越多的新兴企业试图通过股票市场融资，在如此背景下各大投行越来越偏爱亚洲垃圾债券，更有“醉翁之意不在酒”的意味。
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