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利率低企游资豪赌
人民币汇率这一年· 热钱作梗
人民币升值预期过高的根本原因是货币因素，并且其作用远远大于实体经济性因素。理论上贸易格局的变化与汇率的变动密不可分，但全球近十五年来贸易格局变化主要不是由汇率因素起决定作用，那么，又是什么力量在兴风作浪？
　　
　　一、预期过高的原因分折
　　一方面，随着中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，势必出现人民币升值的可能。1995—2003年间，中国制造业部门的劳动生产率与美国、OECD国家相比，累计增长了1.2—1.5倍；另一方面，20世纪90年代后国际政治社会中“冷战”的结束，国际资本的流动冲破了长期以来意识形态的障碍，给正在打开国门，进入资源全球化配置的中国，创造了极大的机遇，加上广阔的市场，廉价的劳动力，使中国出现了从1990年到2004年15年间有12年的双顺差现象，这也势必驱使人民币币值趋于上升。但是，人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%?40%?如果不是，又是什么基本的原因导致人民币遭遇如此大的升值压力?我们的基本结论：升值有实体经济因素，但更多的压力中，是货币性因素远远大于实体经济性因素。
　　作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国货币政策，前几年仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元。同时，各国中央银行特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干预，持续不断地支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。从1997年以来，全球货币基础（全球流动性）的增长速度远远超过全球的生产增长速度。2002年以后，全球货币增长率持续上涨，始终高于10%，甚至达到近25%，但世界GDP的增长率一直在2%—5%之间，两者之间的差距越来越大。20世纪70年代以后，国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元，相当于当年全球国民生产总值的20%。当前仅对冲基金就高达8000多只，约有1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫；从投机世界石油到目前投机世界黄金、贵金属甚至于森林资源，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会。导致各个被投机的商品出现了历史上未出现的价格走势怪现象。特别是20世纪90年代以来，国际间过剩资本的流动，不间断地带来一些国家或地区乃至全球经济的不稳定。目前，尽管如格林斯潘所说，解决中美贸易差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，自然仍授人以口实，被国际游资利益集团用来大造舆论，造成人民币极大的升值压力。
　　再加上国内经济实体恐于人民币升值预期的海内外强大舆论压力，加快资产调整，又循环加大了升值压力。前些年外流的海外资金回流，国内贸易企业通过贸易信贷（提前收款、推迟付款、信用证等贸易项下融资）的货币资产调整，个人的美元、人民币间资产转换，最终必然成倍放大实体经济面反映的人民币升值要求。
　　二、中国汇率的国际环境
　　如果中国政府目前的决策丝毫无误，也并不能完全理想解决当今全球经济、贸易的失衡问题。全球经济贸易失衡的主要原因是美国经济的失衡，是美国多年经济政策的结果。
　　由此评价格林斯潘十八年的政策和遗产，对世界而言，是福还是祸，需进一步认真研究。因为要解决目前世界经济失衡带来的全球汇率波动，首先需要美国以负责任的大国姿态来对待全球经济失衡，主动对多年积累的已扭曲的经济结构进行调整。同时，鉴于美国经济“硬着陆”会对全球经济带来巨大风险，各国只能加强合作，分别调整自身的经济结构，从而逐步改善国际货币体系。
　　（一）15年来国际经济结构变化的结果
　　人民币升值预期过高的基本原因是货币因素。理论上贸易格局的变化与汇率的变动密不可分，但全球近十五年来贸易格局的变化，主要不是由汇率因素起决定作用的，那么，又是什么力量在暗暗地发生作用？
　　1991年，二战后持续了近60年的世界“冷战”格局基本结束，这意味着原苏联、东欧社会主义国家和中国，主动放弃了经济工作指导上的意识形态障碍，不再坚持计划经济，迅速走上了市场经济轨道，开始了改革开放，与西方的经济运行规则逐趋统一。西方大国在政治上也不再严格限制东西方的经济交流，因此，长期被压抑的发达国家产业资本在全球范围内的转移需求，被立即释放出来。正是政治上的解禁、经济体制上的开放与趋同，满足了发达国家产业资本的渴望。从20世纪90年代开始，发达国家的资本输出再也不局限于发达国家之间，而是加快速度面向市场广阔、劳动力资源既丰富又便宜的发展中国家，并主要以资本输出带动制造业生产能力的输出。1991－1997年，发达国家之间的国际直接投资年均增长率只有8.8%，而流向发展中国家的投资却增长了32.3%，发展中国家在吸收国外直接投资中的比重，也从1990年的16.5%上升到1997年的40%（附发达国家与发展中国家吸收国外直接投资比重表）。
　　与世界资本输出结构及输出目的变化相对应，带来了世界贸易结构的三大特点：
　　一是跨国资本流动直接带动了东亚各国包括中国的国际贸易。当前的国际分工体系，不再局限于差异性产品，而是生产链条在全球的重新配置与延伸。跨国资本流动不再以当地市场与自然资源为主要目的，而是以资源、风险的全球配置为主要目的。
　　中国及东亚的情况表明，直接投资与贸易顺差之间的相关性明显增强。尤其在中国，1997年以后利用外资和贸易顺差的走势基本是一致的。
　　二是当前世界的资本流动主要通过跨国公司进行，跨国公司引导了国际贸易的流向，决定了世界贸易的基本格局。目前跨国公司主导着全球资源的配置。全球生产的三分之一，国际商品贸易的二分之一以上，国际技术贸易和国际服务贸易的四分之三以及90%的外国直接投资，都是由跨国公司进行的。跨国公司在国际贸易中作用的提高，导致国际贸易竞争正在从过去以企业间的比较优势为主，转变为以在国际范围内整合资源的能力竞争为主，国际贸易格局由产业间贸易转向产业内贸易和跨国公司内贸易为主。1980年到2000年，产业内贸易指数，欧洲各国平均从60.8%提高到67.9%。在亚洲，中国从17.7%提高到45.8%，日本从29.8%提高到56.4%，新加坡从34.2%提高到74.1%，中国台湾从23.1%提高到60.4%。
　　三是世界三大区域的贸易差额结构发生了巨大变化。美国对其他两个区域的贸易从“一顺一逆”（对欧盟顺差，对东亚逆差）变成“双逆差”；欧盟从“双向逆差”变成“一顺一逆”（对美国顺差，对东亚逆差）；东亚“双顺差”情况没变，但对欧美的顺差规模从1千多亿美元增长到4千多亿美元。
　　（二）汇率对世界贸易基本格局的影响在逐步弱化1、汇率波动基本已由外汇市场的金融性交易主导。传统经济学分析认为，汇率能自发调节贸易的差额。
　　但由于世界贸易基本格局的变化和现行国际货币体系的弊端，目前世界汇率的变化已逐渐背离贸易的变化。全球跨国货币交易量已远远超过全球贸易量，跨境外汇全年仅日均的交易量，已达到世界全年贸易额的10%左右。其波动更多反映的是金融性交易，而不是贸易性交易的供需状况。由于全球资产泡沫的此起彼伏，金融性交易的流向、目标物，经常与实体经济相互脱离。汇率价格不仅不能自发调节贸易差额，而且有时甚至背道而驰。从国际贸易平衡角度看，汇率波动信息中存在噪音，即使汇率波动的方向与幅度较为恰当，其效应的显现往往还需要相当时间的时滞，因此，贸易差额的调节已不能完全寄希望于汇率的市场化调节。从现实看，1995年来，美国经常项目逆差持续扩大，但美元实际有效汇率在1995－2002年期间一直走强，2002年以后却出现了疲软。日本的情形也是如此，1985年广场协议后，日元大幅升值，但日本的贸易顺差状况却几乎从来没有改变过。
　　2、汇率波动基本不影响产品最终售价。一方面，产品最终售价中服务等非贸易部分（设计、销售等）所占比重不断提高，对汇率的敏感性进一步下降。据美国经济学家估计，中美贸易的价值链基本由美国企业控制。美国自中国进口价值1美元的商品，在美的零售价格约4美元，3美元被美国的品牌拥有者和流通领域赚走。中国仅得1美元，其中有20美分相当于利润和折旧，往往被出口企业所有人———台湾或香港厂商获取，还有30美分用于购买进口原料，中国投入了大量劳动力和基础建设，仅得50美分。以华尔街日报介绍的罗技无线鼠标生产价值链为例，中国仅获得7.5%的价值。因为中国出口美国的产品中以消费品为主，美国可以掌控价值链的绝大部分，有相当的价格调整空间，因此，小幅度汇率升值并不会改变其零售价格（附典型产品价值链分布状况表）。
　　另一方面，以金融交易为主的外汇市场，意味着市场预期主导汇率波动，导致汇率大幅高频波动，往往使国际贸易承受不必要的汇率风险。为了保持市场份额等目的，跨国厂商往往采取自我消化汇率风险，而不是通过再定价的方式转嫁给消费者，出现了汇率波动对需求的影响弱化。对于出口厂商，尤其是跨国公司，（1）为了出口，往往必须将相当一部分资源投资于使产品适应开发外国市场、建立分销网络，通常还要专门针对外国人的需求开发生产能力。这一部分投资往往形成沉淀成本，在汇率波动不导致其边际可变成本为零的情况下，继续生产是有利的；（2）当汇率大幅波动时，厂商往往认为汇率很快将恢复到正常水平，因而忽略这种短期的汇率波动；（3）在汇率大幅波动的环境下，厂商的态度较为谨慎，往往既不愿轻易进入某个市场，也不愿意轻易退出某个市场。在这种情况下，观望是有价值的。汇率波动越大，厂商维持现状的动力越强。
　　1985—1987年间美日的经验可以佐证，进口价格与汇率波动、出口价格与生产成本的相关性相当弱。美国1985年汇率贬值后半年，真实进口价格仍低于其最初水平，即使一年以后，真实进口价格的上涨幅度，比起美元的贬值幅度仍显得微不足道。日本的单位劳动成本与制造品的出口价格（都用美元计价）变化比例极其不相称，日本制造商试图稳住出口市场的价格，而不是试图使价格与成本同比例变化（附美元真实汇率与美国进口价格表）。